智谱的万亿市值，是一场稀缺性幻觉？

文|碧山

来源|博望财经

7月17日，智谱股价暴跌28.49%，单日蒸发超2000亿港元市值。两天后的7月20日，再跌19.56%。两个交易日，超过3000亿港元化为乌有。

表面看，这是Kimi K3的”突袭”——7月16日凌晨发布的这款2.8万亿参数开源模型，以Code Arena 1679分的成绩超越GLM 5.2，直接踩在了智谱最引以为傲的Coding赛道上。但K3只是一个导火索。真正被引爆的，是智谱从IPO以来就埋下的估值地雷：它的万亿市值从来不是业绩撑起来的，是”大模型第一股”这个稀缺身份撑起来的。

当稀缺性消失，市值自然会找到它该有的位置。这不是一次简单的”黑天鹅事件”，而是一场迟到已久的估值回归。

万亿市值怎么来的？不是业绩，是”别无选择”

2026年1月8日，智谱以116.1港元的发行价登陆港交所，募资净额约48.96亿港元。六个月后，股价最高摸至2980港元，市值突破1万亿港元。涨幅超过25倍。

但翻开智谱的年报，财务真相相当骨感。

2025年全年营收7.24亿元，净亏损47.18亿元，研发投入31.8亿元。一家年收入不到8亿元、亏损超过47亿元的公司，凭什么值1万亿港元？哪怕是放在2025年那个AI投资狂热的中概股语境里，这个数字也堪称魔幻。

答案是：资本没有第二个选择。

2026年上半年，中国AI赛道可以公开交易的”纯血大模型”标的极其稀缺。字节跳动没上市，月之暗面（Kimi）没上市，MiniMax虽然上市但流动性有限。智谱抢先一步登陆港股，“大模型第一股”的身份让它成为配置中国AI的唯一通道。全球资本想参与中国大模型的叙事，买不了字节、买不了阿里通义，只能买智谱。

稀缺性溢价就这样被炒到了万亿级别。这不是基本面驱动的上涨，是资金面的”别无选择”。

支撑这个估值的核心论据，是MaaS平台ARR（年度经常性收入）达到了17亿元人民币（约2.5亿美元，截至2026年3月），过去一年提升了60倍。60倍增速听起来惊人，但细想一下：17亿人民币ARR对应1万亿港元市值，市销率超过400倍。即便是美股最激进的SaaS公司，这个估值倍数也堪称天方夜谭。

而且这个ARR数据本身也值得推敲。它不是经过审计的财报数字，而是公司口径的运营数据。60倍的增速基数是多少？如果一年前ARR只有不到3000万元，增长60倍到17亿，这个”增速叙事”的水分又有几何？

同样的剧本，MiniMax已经提前演过一遍。7月初限售股解禁后，MiniMax连续暴跌，市值迅速跌破千亿港元。这家公司在2025年营收7903.8万美元，净亏损18.72亿美元。智谱和MiniMax的区别只在于：智谱更早上市，稀缺性溢价维持得更久一些。但剧本的结局，大概率不会有什么不同。

当市场只有一个标的可选的时候，资本愿意支付溢价。但当供给增加、稀缺性消退，溢价就会以最快的速度回归。

幻觉的破裂：开源模型让稀缺性归零

7月16日凌晨，Kimi K3正式发布。2.8万亿参数，全球最大开源模型。Code Arena 1679分，超越GLM 5.2登顶全球第一。100万Token超长上下文。API定价与Sonnet 5同价。

把这些参数放在一起看，就明白为什么市场对智谱的反应如此剧烈：K3与智谱GLM 5.2的定位高度重合——同样是Coding赛道，同样是超长上下文能力，同样是Agent方向，但K3性能更强，而且免费开源。

这才是致命的。

开源模型对大模型公司的商业模式意味着什么？意味着客户可以用零成本迁移到更好的模型上。智谱的MaaS平台ARR过去一年增长了60倍，但这个增长建立在什么基础上？建立在客户没有更好的选择。当K3开源、免费、性能更强，智谱的客户为什么还要为GLM 5.2的API付费？

Coding赛道是智谱最深的护城河，也是它估值叙事的核心支柱。GLM 5.2在Code Arena上的排名曾是它对外宣传的王牌——全球最强Coding模型之一，中国企业在这一细分领域的突破。但K3以1679分超越GLM 5.2，这张王牌被正面击溃。

更深层的问题在于：在大模型这个赛道，“全球第一”的title从来就不是稳固的。GPT-4之后有Claude，Claude之后有Gemini，Gemini之后有GLM，GLM之后现在有了K3。每隔几个月，排名就会洗牌。这意味着什么？意味着任何一家大模型公司声称的”技术领先”都是暂时性的，都无法构成持久的竞争壁垒。

开源则把这个暂时性优势进一步压缩到零。闭源模型还可以通过API绑定客户，开源模型让客户连绑定的理由都没有。

7月17日，智谱股价暴跌28.49%，收于1107港元。7月20日，再跌19.56%，收于约890港元。两个交易日累计跌幅超44%。港股AI板块跟着崩盘，史称”黑色星期五”——MiniMax、第四范式等相关标的集体重挫。

但这不是情绪踩踏。这是估值模型的重估——当”大模型第一股”的稀缺性被开源模型稀释，资本开始重新算账：如果客户可以随时零成本迁移到更好的开源模型上，智谱的ARR还值17亿吗？如果Coding第一的位置随时可能易主，智谱的差异化在哪里？如果”全球最强”每隔几个月就换一次名字，400倍市销率合理吗？

从2980港元的高点算起，智谱股价已经跌了超过70%。市值从1万亿港元跌至约4700亿港元。而这可能还不是终点——如果ARR增速放缓的消息在接下来的财报季得到确认，估值还有进一步压缩的空间。

烧钱的真相：融资速度永远追不上烧钱速度

智谱的烧钱速度，足以让任何一家传统科技公司汗颜。

IPO募资净额约48.96亿港元。到2026年6月30日，这笔钱的93%已经花完——已动用45.88亿港元，账面仅剩3.08亿港元。上市不到半年，募资几乎见底。3.08亿港元对一家年研发投入31.8亿元、净亏损47.18亿元的公司来说，按2025年的烧钱节奏，连两个月都撑不过去。

这个烧钱效率是什么概念？智谱每获得1港元融资，烧掉它只需要不到两个月。

于是有了7月9日的配售公告：以1588港元/股的价格发行最多1978万股，7月13日完成配售，净募资约313.75亿港元。公司预计这笔钱将在2027年底前全部用完——也就是18个月。

“烧钱、融资、再烧钱”的循环，智谱已经跑了两轮。第一轮IPO，半年烧完48.96亿港元。第二轮配售，预计18个月烧完313.75亿港元。第三轮在哪里？以什么价格发？市场还接不接？

313.75亿港元看起来是一笔巨款，但放到大模型这个赛道里，它可能比你想的更不耐用。1GW国产数据中心正在建设中，这是百亿级别的资本开支。收购中科加禾布局异构算力软件，这需要钱。评估与国内芯片公司合作开发定制AI芯片，这更需要钱。31.8亿元的研发投入是2025年的数字，2026年只会更高。

做一个粗暴但有意义的对比：Anthropic在2026年6月ARR突破470亿美元，估值9650亿美元。智谱的ARR是17亿人民币（约2.5亿美元），市值峰值1万亿港元（约1280亿美元）。Anthropic的估值/ARR倍数约20倍，智谱的估值/ARR倍数超过500倍。

这个对比当然不公平——Anthropic在美国市场有成熟的SaaS付费习惯，智谱在中国市场需要从零教育客户。但即便把”中国市场溢价”“大模型第一股稀缺性”所有因素全算进去，500倍和20倍的差距也说明一个问题：要么Anthropic被严重低估，要么智谱被严重高估。

再看Kimi。Kimi ARR约3亿美元，估值约315亿美元，估值/ARR倍数约100倍。K3发布之前，100倍已经不算低。但K3发布之后，Kimi的叙事逻辑反而变强了——开源、免费、性能全球第一，这背后是另一种商业逻辑：用开源换生态，用生态换未来。这种逻辑至少比” Coding赛道差异化”更难被颠覆。

智谱的商业逻辑是什么？卖API、卖MaaS服务、靠Coding能力收费。这个逻辑在K3出现之前还讲得通，K3出现之后，客户为什么要为一个免费就能拿到的能力付费？智谱接下来要么是降价保份额，要么是看着客户流失。两条路，都不美妙。

更麻烦的是配售价格的信号意义。1588港元/股的配售价格，相较7月初的市价已经打了折。参与配售的机构现在浮亏超过40%。如果股价继续下跌，第三轮融资的价格只会更低，稀释现有股东的程度只会更大。

唐杰的”摸高计划”：在崩塌前抢先重新定义叙事

7月11日，也就是K3发布前五天，智谱CEO唐杰发布了一封内部信，标题是《巨浪已来》。信里宣布了一个叫”Touch High摸高计划”的新战略。

这个时间点，不是偶然。

K3的发布在7月16日，而唐杰的内部信在7月11日。大模型发布通常有预热期，K3即将发布的消息在业内大概率不是秘密。唐杰在估值崩塌的五天前抢先发信，时机选择本身就说明了一切：他知道变化要来，他需要在变化到来之前，重新定义智谱的叙事，抢在市场追问”Coding被超越之后你们还有什么”之前，给出一个新答案。

这场重新定义的核心操作非常清晰：Coding在信中几乎隐身了。

要知道，Coding一直是智谱最核心、最差异化的标签。GLM 5.2的核心卖点就是Coding能力，Code Arena排名是它对外宣传的王牌。但在《巨浪已来》这封内部信里，Coding不再是主角。取而代之的是四个全新方向：长程任务（Long Horizon Task）、自治智能体系统（Autonomous Agent System）、完全自我训练（Fully Self Training）、安全治理（机械可解释性）。

从”Coding公司”升级为”AGI公司”——这是唐杰想要的叙事转变。

资本市场有一个铁律：一个故事兑现了，它就不再是未来。Coding这个故事，智谱已经讲到了头。GLM 5.2的Code Arena排名被K3正面超越，意味着Coding这个叙事已经被颠覆。资本市场不会为一个”已经被超越的第一”持续支付溢价。今天你是Coding第一，明天K3是Coding第一，后天可能又是另一个模型——这种排名的流动性，让Coding这个叙事的投资价值大打折扣。

唐杰需要一个更大的故事。一个更难验证的、更遥远的、更模糊的故事。

AGI就是这样一个故事。长程任务——AI能够在极长时间跨度内规划和执行复杂目标，这听起来很宏大，但什么时候能兑现？没人知道。自治智能体系统——AI能够自主完成从规划到执行的全流程，这也是远景。完全自我训练——模型能够不依赖人类标注自我进化，这在技术上有吸引力但在商业上离落地还很远。安全治理和机械可解释性——这是最遥远的方向，短期看不到任何商业化可能。

这四个方向的共同点是：足够宏大，足够遥远，足够模糊。模糊意味着想象空间，想象空间意味着估值空间。在市场还愿意听故事的时候，先把故事讲出去。

但7月17日的暴跌已经给出了初步答案。“摸高计划”发布后的第一个交易日，股价没有涨，反而崩了28.49%。这说明市场没有买账——至少没有完全买账。投资者看得懂这个操作：Coding的故事讲不下去了，赶紧换一个更难证伪的故事。但换了故事，不等于换了基本面。

唐杰的困境在于：他必须讲故事，因为不讲故事估值会崩得更快。但他讲的新故事，市场未必信。信与不信之间，智谱的股价还要经历更多波动。

313亿能烧多久？

7月20日收盘，智谱市值约4700亿港元。相较1万亿港元的峰值，已经腰斩有余。相较116.1港元的发行价，仍有几倍涨幅——但对于在1588港元参与配售的投资者来说，浮亏已经超过40%。这些机构投资者会如何应对？是割肉离场，还是硬着头皮持有等待反弹？他们的选择将在很大程度上决定智谱股价的短期走势。

配售净募的313.75亿港元，是智谱的救命钱。按公司预计，2027年底前全部用完。18个月。

18个月里，智谱需要证明什么？它需要证明Coding之外的故事是可信的——长程任务、自治Agent、自我训练，这些宏大叙事不能只是PPT上的概念，需要有技术进展、有产品落地、有客户买单。它需要证明GLM系列模型在K3的冲击下仍然有付费客户，ARR不会断崖式下跌。它需要证明”摸高计划”不是一次紧急的品牌重塑，而是真的有技术突破在发生。

但现实是骨感的。1GW国产数据中心正在建设中，收购中科加禾布局异构算力软件，评估与国内芯片公司合作开发定制AI芯片——这些布局都在烧钱，而且短期内看不到回报。智谱走的是一条”全栈自研”的路，从芯片到软件到模型都要自己做。这条路很硬，也很贵。

智谱真正的敌人，不是Kimi。Kimi只是第一个敲响警钟的人。真正的敌人是时间：18个月之后，如果313亿烧完了而故事还没有兑现，智谱还能去哪里融资？以什么估值融资？那时的市场，还会相信AGI的宏大叙事吗？

稀缺性幻觉的美妙之处在于：当它存在的时候，所有人都相信它会永远存在。当它消失的时候，没有人记得当初为什么相信。智谱的万亿市值，终究只是大模型赛道早期供给稀缺时的一次资本市场应激反应。当开源模型越来越强大，当”全球第一”的title每隔几个月就换一次主人，当客户可以用零成本在模型之间迁移——“大模型第一股”这个身份，还值多少钱？

答案正在被市场重新书写。而书写的过程，可能远未结束。

数据来源说明： - 财务数据（营收7.24亿元、研发投入31.8亿元、净亏损47.18亿元、IPO募资净额48.96亿港元、募资已动用45.88亿港元、账面剩余3.08亿港元、配售净募资313.75亿港元、MaaS平台ARR 17亿元人民币）：来源为智谱年报、招股书及公司公告 - 股价数据（发行价116.1港元、盘中最高2980港元、7月17日收盘价1107港元、7月20日收盘价约890港元）：来源为港交所行情数据 - Kimi K3参数（2.8万亿参数、Code Arena 1679分）：来源为月之暗面官方发布 - Anthropic ARR 470亿美元、估值9650亿美元：来源为2026年6月公开报道 - MiniMax财务数据（收入7903.8万美元、净亏损18.72亿美元）：来源为MiniMax年报 - 唐杰”摸高计划”四个方向：来源为《巨浪已来》内部信