国信证券王剑：化债之后的银行业，进化还是特化？

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑，CFA

化债之后

Part One

近日，市场期待了很久的地方政府债务的“一揽子化债方案”逐步落地了。

近两个月，已经有多个省市披露了特殊再融资债券的发行文件，总金额达到好几千亿元，化债行动迈出实质性的一步。

所谓的“一揽子”，指的是多种工具的组合，除了再融资债券之外，还有银行贷款置换或重组、地方变卖资产等多种手段，并配合限制地方政府投资或支出等措施。

方法很多，整套方案不一定能解决所有债务，但至少能先解决最老大难的一部分债务，让地方政府债务风险整体上缓释。因此，对于银行业而言，大家最为担忧的资产质量问题暂时得到缓解。根据我们上篇报告的测算，银行表内持有的城投债权大概有40万亿元。化债取得进展，直接利好于银行的资产质量（只是对息差不利，但资产质量对银行经营的影响是更大的）。

银行对城投敞口的规模与影响：一个情景分析（2023-7-6）

化债之后，是不是银行万事大吉了呢？可能银行接下来面临的问题更令人头大。如果今后严控了地方政府债务，同时中国的快速城镇化的高峰期也结束了，银行业终究是少了一块资产来源——城投。那么未来的银行业何去何从？

根据我们上篇报告中的估算，各类银行表内资产中城投类的占比是不低的。如果再考虑城投并无精确定义，有一些国有企业表面上是普通企业，但也可能带有“政府信用幻觉”，所以实质上的地方政府债务可能更高。而且，以下是主要银行类别的占比，个别银行的比例比这个数字更高。

可见，地方政府债务绝对是目前银行非常重要的资产来源。那么在未来的几年中，这些银行可能要面临地方政府债务类的资产增速下降的局面，甚至在几年之后开始出现余额下降的局面。或许我们要用平常心看待之，短期内这是化债的结果，长期看，其实是城镇化周期接近尾声后的必然结果，因为地方政府债务主要投向是城镇化建设。

换言之，这是我国经济发展到如今阶段的必然结果。银行需要开始考虑以后做什么生意的问题。

今天我也不准备讨论未来能做什么生意（或许最终答案根本不可能在电脑前讨论出来，而是在实践中干出来的），而是讨论，过去很多银行的模式是不是已经被原先的城投、地产两大主流客群给“特化”了？

我们看的银行报表只是结果，比如一家银行总资产中有多少城投、多少地产、质量如何。但这些数据的背后，是全行员工的辛劳和全行配套的经营理念、业务流程和各项制度。

其最底层的动因，是我国长达十多年的城投、地产盛宴。城投、地产原本是我国经济换档期的一种经济软着陆手段，即经济增速从10%回落至5%的中速增长期，在GDP增速下行的这段时间，旧产业被慢慢淘汰，新产业还没成为支柱，那么需要政府“有形的手”进行一定的托底，让增速缓步下行。政府选择了城投（基建）、地产，其背后是城镇化的投资机遇。

但这个换档期一换就是十年多。2007年底次贷危机开始，旧的经济模式就开始遇到瓶颈了，逐步进入换档期。直到近年，GDP增速来到5%附近，可能已筑底，进入新的中速增长期。

十多年，放到历史长河中可能是一瞬间，但对于一家具体的机构或一位具体的员工，这太长了，长得足够让我们以为这就是常态，然后我们所有的理念、模式、方法、制度都按这个来设想。比如制造业占比下降，城投、地产占比上升，甚至不排除一些分支机构大比例做城投、地产，有些团队甚至只做过城投、地产。

城投、地产是一种基于“政府信用幻觉”“土地信用幻觉”的业务，完全不同于我们早年学习银行学时那些传统知识，比如通过测算客户的未来现金流来掌握第一还款来源之类的。当然，不是说城投、地产完全没技术含量，技术含量肯定是有的，但那是另一套技术。

这就是被“特化”。面临新的时代变化，整个产业结构发生剧烈转型，其实有很多新产业等待银行去服务，只是我们准备好了吗？

创造性毁灭

Part Two

今天银行面临的这个问题，并不是新问题，它可能只是人类多个技术变迁周期中的一次。前人早已有丰硕的研究成果。整个人类的经济世界，就是在这样的一次次变革转型中走过来的。

经济学家熊彼特认为，技术创新是推动经济新一轮增长的主要动力，他早年提出了“创造性破坏”来概括这一情况。即，新的技术被开发出来并成功应用于商业后，会破坏旧有的生产技术和生产体系，并建立起新的生产体系。

十多年，对于很多年轻人来说可能是参加工作之后的所有时间，但这可能只是无数个“创造性破坏”的周期中的一小段时间。

我们的人生太渺小，总是错把眼下的短暂当成了永恒。就像在多年以前，在某一个晚秋的江边，你相信了一个人曾经对你说过的永远。

卡萝塔∙佩蕾丝（Carlota Perez）的经典著作《技术革命与金融资本》（Technological Revolution and Financial Capital）将熊彼特的创造性破坏进行了更为详尽而精彩的论述。

本书讲了这样的一个故事：

当人类取得一些技术突破后，并不是马上就会引爆产业的，甚至有些技术会被雪藏多年，没引起什么波澜。但是，它会潜伏着慢慢发育。直到一些配套条件开始具备，新技术转化为实际商用，才会开始爆发，并且大幅扩张或扩散。这期间便会发生破坏现象，即更为落后的旧技术、旧生产体系开始被淘汰，同时伴有企业破产和失业。

新产业高速增长时，金融资本继续追逐，可能会导致泡沫，进入狂热阶段，有些人趁着风势发了大财。但泡沫最后会破裂，一地鸡毛，但喧闹过后，技术和金融资本会进入一个相对协调的关系，产业进入理性、平稳的发展阶段，即协同阶段。又过了很多年，最后，大部分产业还会不可避免会进入成熟阶段，或夕阳阶段。这时，下一次技术爆炸或许开始酝酿了。

这里有两个有趣的点值得展开：

（一）技术突破是必要条件，但不是充分条件。产业的腾飞，还需要金融资本的投入，以及一个相配套的生产体系的建立。

技术进步给经济增长提供新的引擎，而金融资本为引擎提供了燃料。没有燃料，再好的引擎也是点不着的。这一点比较容易理解，毕竟过去一次次的技术革命，背后都有金融大鳄的身影，甚至金融业自己也在不断转型，以适应新的技术革命。

除了金融资本，还需要与新的技术相配套的生产体系（软环境）和基础设施（硬环境）。这在历史上也有无数的例子。硬环境比较容易理解，比如电气工业革命带动重工业的发展，那是以现代交通体系的建立为配套的，当时西方英美等国有了大型港口、桥梁、铁路等。而新一代的信息技术革命就更不用说了，很多技术早就突破了，但在带宽、算力达到之前，这些技术只能是科研院所里的成果，而无法成为产业。软环境相对抽象一些，有点类似过去谈的“生产关系”。比如新的互联网公司，其里面的组织架构和传统企业相比，完全不是一回事，甚至可以视为是不同“物种”，不像传统企业那样按职能部门划分，而是按产品或功能划分，对市场的响应更为敏捷。

新老技术产业更替时，附带着生产体系、基础设施都会更替，对原来的既得利益者是一种无情的破坏。

（二）产业资本与金融资本的分离，是引发创造性破坏的关键。

先给出定义。产业资本和金融资本，并不是按其持有者是金融业还是实业来分的，而是按这个资本是以金融资产（货币或有价证券、股份等）还是以实业形态存在来划分的。也就是说，实业的老板如果积累了资本后，不再继续投入本企业，改为投资一些其他金融资产，那这部分也算金融资本。

股份制问世之后，世界上便出现了大规模的产业资本与金融资本的分离。这种分离非常重要，因为，在技术新老更替时，两者可能会有截然不同的倾向：产业资本由于已经持有了大量的旧产业，他们中的大部分人很难自己革自己的命，倾向于保守、守旧。他们的旧资本已经投入于原来的机器厂房上，不是说换就换的，换的时候约束更多，有可能还受地理制约（不能随时搬到很远的地方去，因为受产业链约束）。但金融资本则没这种心理包袱，它更为虚拟，切换更为自如。因此，金融资本随时会抛售旧资产，寻找盈利性更强的资产。

因此，每次新老技术切换的时候，往往是金融资本率先嗅到新技术的商业机会，最敢冒险的资本可能在创新初期便投入，稳健一些的则在商业模式相对成熟后介入。不管如何，它们才是点爆新技术发展的那个力量。

不过，图中轻描淡写的一次周期，其实长达几十年，可以完整地覆盖一个人的职业生涯。如果你参加工作刚好遇到上升期，那么恭喜你，你可能会过得挺舒坦。如果刚好遇到的是技术变革期，那么同样恭喜你，你有弯道超车的机会。

6500万年前

Part Three

眼下，我们又一次迎来新老产业更替了。金融资本的代表之一——银行准备好了吗？

特化是某种特定方向的进化。特化是指高度适应了某种情况，由于这种高度适应，它是能带来极高的效率的，但却是以牺牲适应性为代价的。万一环境剧变了呢？

特化和进化，是进化生物学的概念。大家最为熟悉的特化的例子，就是中生代爬行动物，尤其是鸟臀目、蜥臀目两大类最为典型，就是平时所称的恐龙。

恐龙的进化在中生代看来，确实是巨大的成功，它们占据了陆地、天空和海洋，占据了几乎所有的生态位，持续时间长达1.5亿年。但是，它们的很多特征特化了，是高度适应当时的生存环境的。当时气候温暖，植被密集，植食恐龙的食物丰富，当然，肉食恐龙的食物也就随之丰富。而且，当时由于它们的绝对优势地位，让早就已经出现的哺乳动物在夹缝中艰难求生。

但这样的环境在一夜之间改变了。目前的解释之一，是6500万年前，一颗小行星撞击了地球，导致地壳运动和漫天尘埃，日照变弱，气候变冷。从此大量的植被也出现退化，大部分恐龙随之灭绝了。反例是小型动物适应性更强，存活了下来，里面就有哺乳动物，和一些特别小型的恐龙。

恐龙对于银行是个有趣的例子，因为比尔∙盖茨（1994年）在上一次互联网浪潮中，曾经说过这么一句话：传统银行若不改变，就会成为21世纪灭绝的恐龙。

没想到剧情比预想的要精彩：他的微软差一点成为了21世纪灭绝的恐龙！好在，盖茨用实际行动向我们展示了什么是改变。

微软作为曾经的软件行业一哥，通过Windows操作系统和Office办公软件等产品，奠定了行业霸主地位，但后来就暮气沉沉了，即使它的利润依然非常雄厚，因为卖软件套装显然已经不再是时代的主流模式，同时还错过了移动互联网的几次变革。即使它盈利能力依然很强，但股票估值极低，出现了“赚钱但不值钱”现象。后来，2014年，在比尔∙盖茨支持下，新CEO萨提亚·纳德拉雷厉风行，开始大力发展云计算、AI等新领域，经过近十年积累，微软这才重回行业领先地位。

因此，在变革时，不仅仅是银行，换成谁跟不上趟，都有可能成为恐龙。

但盖茨可能低估了银行的变革能力。我们不用替银行过度担忧，银行作为一个存世数百年的行业，事实证明，他们作为整个物种，是跟上了一次次的技术更替，存活下来了。但是，无数家银行没能存活下来，事实依然是残酷的。

其实，恐龙最后也没有完全灭绝，它进化成鸟类了，至今依然翱翔在地球的蓝天中。始祖鸟、中华龙鸟等化石证明了这一点。这些鸟类和当时称霸地球的鸟臀目、蜥臀目大型爬行动物，已经截然不同了。

正如，现在的银行，和几百年前威尼斯小河的银行，也截然不同了。

在接下来的剧烈变革中，希望你是那只存活下来的鸟类。

本文源自券商研报精选