联芸科技的“完美周期”：上游吃肉，它只能喝汤？

（本文作者为 朝阳资本论，钛媒体经授权发布）

文 | 朝阳资本论，作者 | 乌子柒

2025年的存储行业，算得上二级市场少数几个“人人有肉吃”的赛道。

AI服务器需求爆发、产能向企业级产品倾斜、供给严重失衡，存储芯片自下半年开启了一轮前所未有的涨价狂潮。

根据CFM闪存市场的数据，2025年全年DRAM和NAND闪存价格指数分别上涨了386%和207%。

行业人士称之为“超级周期”，不是没有道理的。

产业链下游的模组厂商们，成了这场周期最大的受益者。

佰维存储，2025年营收113.02亿元，同比增长68.82%；归母净利润8.53亿元，同比暴涨429.07%。

江波龙，预计全年归母净利润在12.5亿至15.5亿元之间，同比增长150.66%至210.82%。

德明利，营收首次突破百亿元，达107.89亿元，同比增长126.07%。

不过，往产业上游追溯，光景大不相同。

作为存储模组核心主控芯片供应商的联芸科技（SH.688449），2025年实现营收13.31亿元，同比增长13.42%；归母净利润1.42亿元，同比增长20.36%。剔除约5358万元股份支付费用后，实际主营业务净利润约为1.96亿元。

扣非净利润1.02亿元，同比大增130.43%，说明主业盈利能力确实在增强。

但13.42%的营收增速与同期存储芯片价格指数数倍以上的涨幅相比，仍然形成了鲜明的反差。

同一个产业链，上游吃肉，联芸科技只能喝汤。

为什么？

BOM中的“配角”，为什么上游赚不到涨价的钱

要理解这场周期中的分配不均，需要先厘清联芸科技到底做什么，以及它在存储产业链中处于哪个位置。

联芸科技是一家独立第三方芯片设计企业，其核心业务是数据存储主控芯片。

在2025年的主营业务收入中，存储主控芯片贡献了11.63亿元，占比高达87.64%。

图源：联芸科技财报

所谓主控芯片，是SSD固态硬盘的“大脑”，负责控制处理器读写闪存芯片的速度、管理数据存储算法、保障数据安全等核心功能。在SSD内部，存储芯片（NAND闪存颗粒）是数据存放的“仓库”，而主控芯片则是掌管仓库的“钥匙”。

全球SSD主控芯片厂商大致可分为三类。

第一类是三星、SK海力士、美光等NAND原厂，主控芯片自研自用，不对外销售。

第二类是群联电子这类独立供应商，既卖主控芯片，也做模组制造——群联是全球最大的独立NAND闪存主控芯片及存储解决方案供应商，控制器和模组两大业务并行，其2025年第三季度控制器占营收30%，模组相关业务合计占比超过60%。

第三类是慧荣科技、联芸科技、得一微等纯独立主控芯片厂商，专门对外销售主控芯片，不直接生产模组。

联芸科技正是第三类厂商。其SSD主控芯片在全球独立第三方市场中占据了约25%的份额，出货量排名第二。

客户主要是江波龙、佰维存储这类存储模组厂商，后者采购联芸科技的主控芯片，再搭配外采的NAND闪存颗粒，组装成SSD成品销往终端市场。

这个“纯独立第三方”的身份意味着什么？意味着联芸科技赚的是芯片设计的技术钱，而不是囤货涨价的差价钱。

客户江波龙、佰维存储等模组厂，在产业链中扮演的角色与联芸科技截然不同。

模组厂商的业务模式是，在存储芯片价格低位时大量采购NAND闪存颗粒，经过封装测试后卖向终端。

当存储芯片价格飙升时，这些以低成本囤积的存货，在出售瞬间就被赋予市场价格，产生了巨大的“存货重估收益”。这也是2025年存储模组厂利润爆发的核心逻辑。

佰维存储2025年末存货高达78.68亿元，较上年末增加了超40亿元；江波龙三季度末的存货余额也达到了85.17亿元。

存货体量越大，涨价周期中释放的重估收益就越惊人，佰维存储全年净利润几乎全部集中在第四季度，单季度归母净利润高达8.23亿元。

但主控芯片的逻辑完全不同。

在SSD的物料成本结构中，NAND闪存颗粒占比通常在70%以上，而主控芯片的占比仅为10%至15%。

也就是说，联芸科技的客户赚的是存货差价，而联芸科技卖的是那个在BOM中占比不到15%的固定部件。

当闪存颗粒价格成倍上涨时，模组厂商的存货价值随之水涨船高，但主控芯片的售价与此并无直接关联。价格机制天然决定了联芸科技的收入弹性远低于下游。

这也可以解释为什么联芸科技2025年营收增速仅为13.42%，而扣非净利润增速却高达130.43%。

这个反差说明，公司的利润增长主要来自产品结构优化和毛利率提升，而非对涨价周期的价格传导。根据2025年半年报数据，毛利率更高的PCIe Gen4 SSD主控芯片出货量在2025年上半年同比增长了42.85%，联芸科技增长的驱动力是“卖得更贵了”，而不是“跟着市场涨价”。

从产业链利益分配的角度看，这个差异并非偶然。

主控芯片的战略价值体现在技术壁垒和系统定义能力上，但在周期红利面前，这种价值并不能直接转化为定价权。

当模组厂商手握数十亿库存享受资产增值时，纯独立主控芯片厂商只能靠技术迭代一步步提升盈利能力。

联芸科技在周期中的处境，本质上是由它在BOM表中的“配角”位置决定的，技术再强，在成本结构中的占比太小，周期红利自然与它无缘。

150倍PE的“高估值焦虑”，市场在为谁定价？

如果说营收增速的差距只是周期性的，那么估值的逻辑，可能需要换一个角度来审视。

截至2026年4月9日收盘，联芸科技的市盈率约为150.5倍，市净率11.23倍，市销率16.12倍。这个数字放在A股，尤其是科创板，并不算特别突兀——国产替代、芯片自主、存储大脑，哪一个叙事拿出来都值这个价。

但问题是，下游模组厂商的估值同样不低。同样以4月9日收盘价计算，江波龙的市盈率约为208.49倍，实际上还要高于联芸科技。佰维存储的市盈率也处于较高区间。

这意味着，市场既给了联芸科技百倍以上的估值溢价，也给了下游模组厂同等级别的估值待遇。

估值层面的对比，并不能直接推导出“谁被高估、谁被低估”的结论。

真正值得追问的是另一个问题：在同样的周期红利面前，市场为不同产业链位置的公司估值定价的逻辑，到底有什么不同？

联芸科技的高估值，建立在三个核心叙事上。

第一是全球独立第三方SSD主控芯片的稀缺性。联芸科技占据全球约25%的市场份额，出货量全球排名第二，是中国存储产业链中少数具备全球竞争力的芯片设计公司。“存储大脑”的自主可控叙事，在国产替代的大背景下，天然带有溢价。

第二是AIoT芯片的“第二增长曲线”。联芸科技自2017年开始布局感知信号处理芯片，2024年该业务营收同比增长73.61%，新一代信号感知处理芯片MAV0105已实现量产。天风证券在研究报告中明确指出了“AIOT芯片带动第二增长曲线”趋势。

第三是企业级市场的渗透。联芸科技直接布局PCIe 5.0企业级主控芯片，企业级SATA主控芯片在2025年出货量明显增长，2026年定增预案进一步围绕企业级PCIe Gen6/Gen7 SSD主控芯片展开技术攻关，目标直指数据中心和AI驱动的存储升级需求。

然而，叙事的市场价值，需要用业绩来验证。

2025年，联芸科技AIoT芯片业务在主营业务收入中的占比仅为10.01%，毛利率更低至17.84%，远低于存储主控芯片的54.25%。

这意味着，所谓的“第二增长曲线”目前还停留在“以价换量”的早期阶段，尚未形成有意义的利润贡献。

企业级市场的门槛更高，认证周期长达12至18个月，客户导入和批量出货之间存在显著的时间差。即便PCIe 5.0主控芯片研发顺利，从实验室走向大规模商用仍需漫长的周期。

问题在于，当AIoT芯片的体量还停留在亿元级别、企业级市场的业绩贡献尚未兑现时，150倍的市盈率究竟锚定的是什么？

如果“第二增长曲线”的兑现速度远低于市场预期，这份百倍溢价还能撑多久？

告别“躺赢”，从客户到对手的暗线

如果说前两个问题是周期性的和估值性的，那么第三个问题，可能是联芸科技最不想看到的。

联芸科技的核心下游客户，正在加速自研主控芯片，试图掌握产品定义的主导权。

要理解这一趋势，需要先看一组数据。

联芸科技的股东结构中有两个值得关注的名字。

根据公司公告披露，杭州海康威视数字技术股份有限公司持股17.55%，杭州海康威视科技有限公司持股11.70%，海康威视系合计持有联芸科技约29.25%的股权，是仅次于实际控制人的重要股东。

江波龙则是联芸科技的第四大股东，在IPO战略配售中持股约3.35%。

这种“客户兼股东”的深度绑定关系，在过去几年为联芸科技带来了稳定的订单和业绩增长。

但客户集中度本身，是另一个风险因素存在。

2024年，联芸科技前五大客户收入占比已从过往的70%以上降至63.37%，公司正在努力优化客户结构。不过，集中度有所下降，并不意味着核心客户的重要性在减弱。

在存储模组行业，一个不成文的共识正在形成：谁能掌握主控芯片的自研能力，谁就能在终端市场建立真正的差异化壁垒。因为NAND闪存颗粒的来源高度集中，三星、SK海力士、美光、长江存储等少数几家原厂几乎垄断了全球供应。

当大家拿到的闪存颗粒别无二致时，主控芯片的读写性能、功耗、数据安全性和固件算法，就成了品牌溢价和客户粘性的核心变量。

所以，模组厂商自研主控芯片，不是“要不要做”的问题，而是“什么时候做到什么程度”的问题。

江波龙在这场竞赛中走在了最前面。

江波龙在投资者关系活动中表示，截至2025年三季度末，这家公司自研的多款主控芯片累计部署量已突破1亿颗，并且部署规模仍在保持快速增长。搭载自研主控芯片的UFS4.1产品正处于多家Tier1厂商的导入验证阶段，批量出货在即。全年来看，自研主控芯片部署规模将实现放量增长。

1亿颗这个数字，是一个值得关注的信号。当江波龙的自研主控芯片部署量从1亿颗继续放大时，联芸科技原本占有的这部分市场份额将不可避免地受到挤压。

佰维存储同样在加速布局。据披露，佰维存储第一款国产自研主控eMMC（SP1800）已成功量产，在智能穿戴、手机应用及车规应用领域均实现批量出货。此外，自研UFS主控研发进展顺利，已于2026年2月投片，计划在2026年下半年开始导入终端客户，卡位AI手机、AI穿戴、AI智驾等高端存储市场。

从产业逻辑来看，模组厂商自研主控芯片的进程，是一场“向上整合”的运动。当模组厂商的体量足够大、技术积累足够深时，自研主控芯片就成为供应链安全和产品差异化的必然选择。

这个过程不可逆转，但它对独立第三方主控芯片厂商的冲击程度，取决于两个变量：一是模组厂商自研替代的速度和规模，二是独立主控厂商能否通过持续的技术领先构筑不可替代的价值。

对于联芸科技而言，这是一个需要认真面对的结构性挑战，但并非无解。

首先，主控芯片市场仍在增长。随着AI端侧设备渗透率的提升和存储容量的持续扩大，SSD主控芯片的出货量保持稳步增长态势。联芸科技2025年上半年PCIe Gen4 SSD主控芯片出货量同比增长了42.85%，证明市场还有增长空间。

其次，联芸科技并非坐以待毙。公司正在积极拓展新客户群体，包括PC OEM厂商和境外模组厂。企业级PCIe 5.0主控芯片的研发进展顺利，数据中心和AI服务器存储升级的需求为公司打开了新的增长空间。AIoT芯片业务虽然目前体量不大，但2024年营收同比增长73.61%，新一代信号感知处理芯片MAV0105已实现量产，在LED大屏、OTT盒子、工业控制等新兴应用领域取得了客户突破。

但还有一个值得关注的点在于，一个独立的第三方主控芯片厂商，在一个模组厂商纷纷“向上整合”的时代，联芸科技的不可替代价值究竟是什么？

答案可能在于技术代差和规模效应。

自研主控芯片需要持续的研发投入和长时间的迭代积累，并非一朝一夕之功。江波龙自研主控芯片部署量突破1亿颗，这背后是多年的技术积累和数亿元的研发投入。对于大多数规模较小的模组厂商而言，自研主控芯片的经济性并不成立，它们仍然需要依赖联芸科技这样的独立第三方供应商。

从这个角度看，联芸科技面临的不是“被替代的宿命”，而是一场关于技术领先和客户结构优化的长跑。

挑战是真实的，但机会同样存在。企业级市场和AIoT芯片能否成为新的增长引擎，客户结构能否从相对集中走向更加多元均衡，将是决定这场长跑最终走向的关键变量。