全球最大的酒店集团，又要IPO了

一家在A股上市近30年、拥有1.4万家酒店的行业巨头，要冲击港股IPO了。

就在前不久，锦江酒店再度向港交所递交了H股发行的上市申请，这已是其在不到一年时间里第二次冲击港股。如果成功，锦江酒店将成为中国酒店业史上首家“A+B+H”三地上市的企业。

全球最大的酒店集团IPO背后，有着怎样的谋划？

1. 疯狂扩张

锦江的故事，始于1935年上海街头的一家川菜馆。

创始人董竹君，这位传奇女性，以“菜肴精致、服务周到”为理念，将川菜融入海派文化，让锦江川菜馆成为了上海滩名流汇聚的社交地标。

1951年，董竹君将锦江川菜馆无偿捐给国家，其后在政府的支持下，组建为一家国有性质的高档酒店——锦江饭店。

当年，国家领导人曾在此接待过多位外国元首，直接见证和参与了改变世界格局的历史事件。这段特殊历史，为锦江注入了独特的品牌基因，也奠定了它在中国酒店业的特殊地位。但真正让锦江实现跨越式发展的，是2010年之后的一系列蛇吞象式的并购。

2015年，锦江豪掷12.77亿欧元(约88亿人民币)收购法国卢浮集团，这是当时中国酒店业最大的一笔海外并购。一夜之间，锦江拥有了遍布欧洲的超1100家酒店。

2016年，锦江又以超百亿元的价格收购了铂涛酒店集团，同时以数十亿元拿下了维也纳酒店集团。

此后，锦江又陆续收购了丽笙酒店集团等多个国际品牌。短短十年间，锦江通过一系列令人眼花缭乱的资本运作，从一家区域性的上海国企，一跃成为全球酒店数量最多的集团。根据美国《HOTELS》杂志2024年的排名，锦江以14322家酒店位居全球第一。

这是一个令人惊叹的成就。要知道，万豪用了近百年时间才达到今天的规模，而锦江只用了不到二十年。

然而，规模的快速膨胀，也埋下了隐患的种子。

2. 盛名之下，其实难副

盛名之下，其实难副。锦江招股书中，全球第一地位的背后，是一组令人尴尬的对比数据。

2025年，锦江酒店实现营收138.11亿元，归母净利润9.25亿元。而同期，华住集团实现营收253亿元，归母净利润50.8亿元。

这意味着，拥有1.4万家酒店的锦江，营收只有拥有1.3万家酒店的华住的54%，净利润更是只有华住的不到五分之一。

为什么规模更大的锦江，赚钱能力却远不如华住？

截至2025年底，锦江酒店的商誉高达116亿元，无形资产70亿元，两项合计占总资产的比例超过40%，这些商誉几乎都是过去十年大规模并购留下的后遗症。

并购带来的不仅是商誉，还有管理上的巨大挑战。

锦江旗下的几十个品牌，各自有着不同的文化、系统和管理团队。虽然锦江成立了中国区总部，试图整合这些品牌，但难度可想而知。这种“集而难团”的状况，直接导致了运营效率的低下。

2025年，锦江酒店境内有限服务型酒店的平均入住率为64.93%，RevPAR(每间可售房收入)152.83元。而华住集团的平均入住率达到80%，RevPAR为232元。

单店盈利能力的差距，直接导致了整体利润的天壤之别。这种差距的背后，是两种不同的发展模式。

华住走的是“内生增长+精细化运营”的道路，从汉庭一个品牌做起，逐步孵化出全季、桔子水晶等多个品牌，每一个品牌都有清晰的定位和强大的运营体系。

而锦江走的是“并购扩张+多品牌堆砌”的道路。如今的锦江，旗下拥有超30个酒店品牌，从经济型的7天、锦江之星，到中端的维也纳、丽枫，再到高端的锦江都城、郁锦香，几乎覆盖了所有细分市场。

然而，品牌多并不等于品牌强，规模的快速扩张并没有带来盈利能力的同步提升。

3. 锦江之困

回到文章最初的问题，锦江为什么要在这个时候二次冲击港股，而且还是在估值更低的港股市场？

答案很简单：缺钱。

截至今年3月底，锦江酒店的负债合计达到299.97亿元，资产负债率为64.66%。其中，多笔银行信贷将于2026年内集中到期。

虽然这个负债率在行业内不算特别高，但考虑到锦江每年只有不到10亿元的净利润，以及116亿元的商誉随时可能减值，这个债务压力其实并不小。

更重要的是，锦江的A股融资能力已经基本枯竭。

从2023年的高点到现在，锦江酒店的股价已经腰斩，总市值只剩下256亿元。在这个价位进行增发，不仅融资额有限，还会大幅稀释原有股东的股权。

在此背景之下，港股上市，就成了锦江唯一的选择。

港股市场虽然流动性不如A股，但对于锦江这样的行业龙头，还是有一定的吸引力。特别是对于那些看好中国消费复苏的海外投资者来说，锦江是一个不错的投资标的。

锦江的困境，其实是整个中国酒店业的一个缩影。

过去二十年，中国酒店业经历了一场轰轰烈烈的规模竞赛。从经济型酒店的跑马圈地，到中端酒店的并购整合，再到高端酒店的品牌布局，中国酒店集团用资本的力量，迅速完成了规模的积累。

然而，规模的天花板已经显现。尤其是疫情三年，行业遭受重创，经历了一场前所未有的大洗牌。在这样的背景下，中国酒店业的竞争，已经从“规模之争”转向了“效率之争”和“品牌之争”。

华住之所以能够超越锦江，成为中国最赚钱的酒店集团，正是因为它在数字化和品牌建设方面走在了前面。

对于锦江来说，这次港股IPO，既是过去十年扩张之路的一个终点，也是未来转型之路的一个新起点。

如果能够成功上市，锦江将获得宝贵的资金支持，用于偿还债务、推进数字化转型、整合旗下品牌。更重要的是，港股市场的国际化投资者，将对锦江的公司治理和运营效率提出更高的要求，这将倒逼锦江进行更深层次的改革。

然而，IPO不是万能的。资本市场可以给你资金，但不能给你能力；可以给你估值，但不能给你价值。

锦江要想真正成为一家伟大的全球酒店集团，而不仅仅是一个虚胖的巨人，就必须放下“全球第一”的包袱，静下心来打磨产品、提升效率、建设品牌。

从董竹君创办锦江川菜馆的那天起，锦江的品牌基因里就有“精致”和“服务”这两个词。如今，在这个追求速度和规模的时代，锦江或许需要重新找回自己的初心。

全球最大的酒店集团，不应该只是一个数字上的第一，更应该是品质上的第一、服务上的第一、品牌上的第一。

这，才是锦江真正应该追求的目标。