两家都赚 10 亿的公司

先做一个思想实验。

甲公司，去年净利润 10 亿。乙公司，去年净利润也是 10 亿。

如果只看这个数字，两家公司一样好。

但我再告诉你两个数：

甲公司为了赚这 10 亿，投入的资本是 50 亿。乙公司为了赚这 10 亿，投入的资本是 200 亿。

现在你还觉得它们一样好吗？

甲公司用 50 亿赚了 10 亿，回报率 20%。乙公司用 200 亿赚了 10 亿，回报率 5%。

一家是在用一台印钞机，另一家是在用一堆废铁勉强凑出同样的数字。

这就是我想在这一篇里讲清楚的核心：利润的绝对额几乎没有意义，有意义的是利润相对于投入资本的比例。

我的投资宪法第六条，是十四条里唯二带数字的一条，写得很硬：

近五年 ROIC ≥ 18%。

三个部分，缺一不可：指标是 ROIC，不是别的；门槛是 18%；时间是近五年。

我一个一个拆开讲。

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一、为什么是 ROIC，不是 ROE

绝大多数人第一次学投资，接触的指标是 ROE——净资产收益率。巴菲特说过他最看重 ROE，这句话被引用了无数次。

但我要给你泼一盆冷水：在中国市场直接照搬 ROE，会踩很多坑。

ROE 的公式是：净利润 ÷ 净资产。

这个公式的分母是"净资产"，也就是股东权益。问题在于，净资产是可以被杠杆放大的，也可以被分红做小的。

一家公司总资产 100 亿，其中股东权益 20 亿，负债 80 亿。它赚了 4 亿，ROE 就是 20%。看起来很棒。

但这 4 亿是 100 亿资产赚出来的，真实回报率是 4%。那 80 亿负债只是把 4% 的回报放大成了 20% 的股东回报。

高杠杆下的高 ROE，不是能力强，是胆子大。

这就是为什么我更看重 ROIC（投入资本回报率）。它的逻辑是：不看这家公司怎么融资，只看这门生意本身用掉的所有资本，赚回了多少回报。

ROIC 怎么算

我用的口径是这样的：

分子：税后营业利润 = EBIT ×（1 - 税率）

用 EBIT（息税前利润）而不是净利润，是为了剔除融资结构的影响——不管你是借钱做生意还是用自己的钱做生意，这门生意本身的赚钱能力是一样的。

分母：投入资本 = 有息负债 + 所有者权益 - 超额现金

为什么要减去超额现金？因为账上趴着一大笔用不上的钱，是"还没投入的资本"，把它算进分母会低估回报率。当然，如果你懒得判断什么是"超额"，用全部现金也可以，只是要前后口径一致。

ROIC = 税后营业利润 ÷ 投入资本

这个数字的含义非常直白：公司每投入一块钱到生意里，一年能赚回几毛钱。

一个直观的对照

ROIC 5%：差不多是把钱存在银行、再加点风险溢价的水平，这门生意不值得占用任何资本；ROIC 10%：还算过得去，勉强覆盖了资金成本；ROIC 18%：优秀，说明这门生意有某种别人拿不走的东西；ROIC 30% 以上：通常是极强定价权或者极轻资产的组合，罕见且值得珍惜。

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二、18% 这条线是怎么定出来的

这里我要坦白一件事：18% 不是算出来的最优解，它是我给自己设的一道门。

但它不是拍脑袋。背后的逻辑有三层。

第一层：资金成本。

长期来看，股权资金的机会成本大概在 8% 到 10% 这个区间——这是你什么都不干、买一个分散的宽基指数可以拿到的长期回报。

如果你的公司只能赚 10%，那你承担了单一个股的全部风险，拿到的是和市场一样的回报。这笔买卖不划算。

第二层：安全缓冲。

你判断一门生意的回报率，一定会有误差。你认为它 ROIC 是 15%，实际可能是 12%，也可能是 18%。

所以门槛要设得比你"勉强能接受"的水平高一截。18% 的意思是：即使我看错了一点，它大概率还是一门好生意。

这一层和宪法第八条"安全边际"是同一个思路——在自己的判断上留余地。

第三层：这个数字的稀缺性。

你可以自己去筛。把 A 股五千多家公司过一遍，要求连续五年 ROIC 不低于 18%，剩下的名单会短得让你意外——大概率是几十家，不是几百家。

这就是一道窄门的意义：它的作用不是"选出最好的"，而是先把绝大多数平庸的东西挡在门外。

投资的大部分收益，不来自你在好公司里挑出了最好的那一个，而来自你没有把钱投进那几千家平庸的公司里。

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三、为什么必须是"近五年"

如果只看今年 ROIC 是 20%，能不能买？

不能。原因有三个。

第一，单年高回报可能是一次性的。

卖掉一块地、处置一个子公司、收到一笔大额的政府补助，都会让某一年变得特别亮眼。这种亮眼明年不会再来。

第二，单年高回报可能是周期顶点。

周期股的 ROIC 在景气顶部可以冲到 30% 以上，在底部可以跌到负数。如果你在顶点看到 25% 就买进去，等均值回归，你会看到它掉回 5%。

第三，五年是判断"稳定性"的最短窗口。

一年说明运气，三年说明趋势，五年才说明结构。

而我要的，恰恰是结构性的高回报——这种回报不来自某一年特别好运，而来自这门生意本来就是这么赚钱的。

怎么用五年的数据

我的做法不是取五年平均值，而是把五个数一个一个摊开看。

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年份： 2021 2022 2023 2024 2025

ROIC： 21% 19% 16% 20% 22%

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这种形态很好——中间掉到 16%，但很快恢复，说明它有抗周期的能力。

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年份： 2021 2022 2023 2024 2025

ROIC： 26% 22% 17% 13% 9%

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这种形态要警惕——ROIC 在持续下滑。五年平均值可能还有 17%，看起来勉强达标，但趋势比均值重要得多。

一家 ROIC 从 9% 一路涨到 22% 的公司，和一家从 22% 一路跌到 9% 的公司，五年平均值可能一模一样。它们是完全不同的两家公司。

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四、ROIC 的三个陷阱

这个指标很好用，但有三个地方会骗人。

陷阱一：分母被做小了

一家公司赚的钱不变，但它把大量资产折旧完、或者大额分红、或者大额减值，投入资本（分母）就会变小，ROIC 就会上升。

这是报表上的变好，不是生意上的变好。

怎么识别？看 ROIC 上升的同时，绝对利润有没有同步上升。ROIC 从 15% 涨到 20%，但营业利润原地踏步甚至下滑——多半是分母被做小了，不是生意变强了。

重资产公司尤其要注意这一条：一条产线折旧十年，第十年的 ROIC 天然会比第一年高很多，因为分母被折旧吃掉了。这不叫改善，这叫"变老"。

陷阱二：周期顶端的假高

前面提过，这里补一个识别方法：把周期拉到十年。

如果这家公司过去十年里，ROIC 的最高值和最低值差距巨大（比如最高 28%、最低 -3%），那它就是周期股，18% 这条线对它基本不适用。

周期股的正确看法不是看 ROIC 有多高，而是看它在周期底部还能不能活着、还能不能赚钱。底部不亏钱，才是真本事。

陷阱三：高 ROIC 但没有成长空间

这是最有迷惑性的一种。

一家公司 ROIC 25%，但它所在的市场已经饱和，赚来的钱无处可投，只能分红。这样的公司是优质的资产，但它未来的回报，基本就等于它的股息率加一点点。

高 ROIC 只有在"还能再投入"的时候，才会变成高复利。

所以完整的判断是两句话：这家公司投进去的钱能赚 18% 以上，并且，它还有地方可以继续投。

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五、最重要的一课：增长不一定创造价值

这一节是整篇里我最想让你记住的。

很多人默认"增长是好事"——营收增长、利润增长、规模增长，听起来都是加分项。

但增长本身不创造价值，只有回报率高于资金成本的增长才创造价值。

我用一个例子说明。

假设一家公司 ROIC 是 6%，资金成本是 9%。它今年决定把全部利润留存下来，再投资扩产，规模扩大一倍。

结果是什么？它的资产变多了一倍，但它每多投一块钱，只赚回 6 分，而这一块钱的成本是 9 分。它每增长一次，就毁灭 3 分的价值。

规模越大，毁灭的价值越多。

这就是为什么有些公司营收年年增长、利润年年增长，股价却年年不涨。市场并不傻，市场只是比你更早算清楚了这笔账：这些增长是花钱买来的，而且是高价买来的。

反过来，一家 ROIC 25% 的公司，即使收入不增长，只要它能把利润持续投回主业，它的内在价值就在以每年 25% 的速度复合。

ROIC 决定增长是加分还是减分。

所以我的顺序永远是：先看 ROIC，再看增长。ROIC 不达标，增长越快我越警惕。

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六、落地：三步算出一家公司的 ROIC

别被公式吓到，实际操作很简单。

第一步：拿 EBIT。

利润表里找"营业利润"，加回"财务费用"（利息支出），大致就是 EBIT。更严谨的话还要剔除投资收益、公允价值变动这些非经营性项目。

第二步：算税后。

乘以（1 - 税率）。税率用实际税率，也就是"所得税费用 ÷ 利润总额"，不要用名义税率 25%，很多公司有优惠税率。

第三步：算投入资本。

资产负债表里：短期借款 + 长期借款 + 应付债券 + 所有者权益 - 货币资金（或超额现金）。

第四步：相除。

然后，重复做五年。

做完这四步，你对一家公司的认知，会超过绝大多数只看净利润和市盈率的人。

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七、ROIC 和宪法其他条款的关系

单独讲 ROIC，容易让人以为它是一个孤立的筛选器。不是的。

ROIC 是一个结果，宪法第二、三、四条是它的原因。

第二条"商业模式最重要"：五不清单里的每一条——大量应收账款、大量折旧、大量存货折旧、大量无谓研发、同质化红海——都会直接压低 ROIC。ROIC 不达标，多半能在第二条那里找到原因。第三条"护城河"：没有护城河的行业，超额利润会被竞争者抢走，ROIC 会一路回归到社会平均水平。持续的高 ROIC 本身就是护城河存在的证据。第四条"企业文化"：一个乱花钱的管理层，会把高 ROIC 赚来的钱投进低回报的项目，把 ROIC 一点点稀释掉。

所以我从来不孤立地看 ROIC。它是我验证前三条的体检报告：数值好看，说明前面的判断可能对；数值不好看，说明前面一定哪里出了问题。

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最后

投资这件事，最贵的不是学费，是时间。

一个人平均能认真投资的时间，大概也就三四十年。这三四十年里，你真正需要做出的正确决定，其实不超过十个。

所以不需要看五千家公司。你需要的是一道足够窄的门，帮你把候选名单压到几十家，然后你有充分的时间，把这几十家一家一家看透。

18% 就是我那道门。

近五年 ROIC ≥ 18%。

它不保证你一定赚，但它能保证你不会把时间浪费在那些"看起来在赚钱，实际上只是在耗用资本"的公司上。

而在这条窄门之外，那几千家公司，不看你这篇也没关系——它们本来就不是为你准备的。