（报告出品方/作者：方正证券，陈佳妮，廖捷）

1、舒华体育：健身器材和展示架制造龙头企业

1.1、公司概况：舒展活力，强健中华，国产健身器材龙头品牌

创立至今 27 年，坚持“科学运动服务商”品牌定位。公司于 1996 年 在晋江创办，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一，并 于 2020 年成功在上交所主板上市。截止 2022 年，公司已在全国布局 了四大生产基地（福建晋江、河南商丘、泉州台商投资区一期、二期）、 两大运营中心（上海、泉州），总规模达 45 万平方米，并建立了近 千家线上线下销售和服务一体化渠道，全球业务涉及欧美、中东、东 南亚等 70 多个国家和地区。2022 年公司聘请贝恩咨询公司，聚焦健 身器材黄金赛道基础上，制定了“2030 年战略规划”，力争将于 2030 年成为百亿企业。

跑步机、力量器械为公司健身器材主要品类。公司主要以自有品牌进 行销售，OEM/ODM 占比仅约 10%，产品中主要以跑步机和力量器械 为核心品类。2022 年公司跑步机、力量器械年销量分别约 10.0 万台、 9.3 万台，同比下降 27.4%、47.7%，主要是因为国内市场环境萎缩， 叠加健身市场多元化影响，健身产品呈多元化趋势，跑步机、力量器 械品类市场份额同比减少；同时国外经济下滑，公司海外市场单一（主 要以北美市场为主）及局部战争影响。

1.2、股权结构：股权结构稳定集中，张维建家族持股72.4%

公司股权集中，张维建家族为实控人。公司创始人张维建，与其妻杨 双珠、其子张锦鹏合计持股 72.4%，为公司第一大股东，股权架构清 晰。林芝安大投资有限公司持股 5.05%，其主要股东为安踏体育董事 长丁世忠、董事丁世家。

1.3、管理团队：产业经验丰富

公司管理团队经验丰富，具备丰富的制造业行业从业经历。核心技术 人员杨凯旋和黄世雄均为公司董事，从业经验丰富。

1.4、业务及产销模式：健身器材核心业务，多元化业务巩固增长

分业务看，健身器材业务为主，展示架业务为辅。公司主要产品为室 内健身器材、室外健身器材、展示架。2022 年室内健身器材、室外健 身器材、展示架收入分别为 8.2 亿元、2.0 亿元和 3.0 亿元，占比分别 为 60.6%、14.9%、22.5%。其中，2020 年后由于疫情影响，电商销售 需求旺盛，健身器材境内外销售均大幅增长；而展示架业务受终端需 求下降，占比有所下滑。分销售模式看，公司以直销为主。2022 年公司外销、直销、经销营收 分别为 1.1 亿元、8.2 亿元、4.2 亿元，占比分别为 8.5%、60.7%、30.8%。 其中，外销由于海外疫情、运费上涨叠加海外经济下行等影响，占比 近两年持续缩减。

分销售渠道看，公司以线下渠道为主，疫情后电商渠道占比上升。公 司 2020H1 年受疫情影响，电商渠道销额大幅提升，比重由 2019 年的 11.5%提升至 25.8%。电商渠道拆分来看，2020H1 天猫及淘宝、京东、 唯品会占比分别为 43.2%、41.0%、6.3%，其中京东平台保持较快增 长态势。

公司各类产品通过不同模式进行生产销售。其中室内健身器材主要以 库存式生产，通过经销、直销模式销售给终端零售客户、政府及企事 业单位、健身俱乐部等商业客户。室外健身路径通过以销定产模式生产， 主要以投标形式获得政府及企事业单位合同后，直接销售给政府及企事 业单位，部分通过经销售往终端零售。展示架产品通过以销定产模式生 产，直接销售给下游客户，主要客户包括安踏体育、特步、Adidas 等运 动品牌。

2、行业：全民健身下发展前景广阔，国产品牌有望崛起

2.1、健身器材中以跑步机、健身车等为主要品类

健身器材以促进用户的身心健康为目的，通过辅助用户锻炼达到强身 健体的效果而使用的运动器械。按使用方法分类，健身器材可以分为 自由器械、有氧运动器械、固定器械和原始器械；按照使用场景分类， 健身器材可分为家用产品、商用产品和公用产品，一般包括居家健身、 健身会所训练使用、户外娱乐休闲等用途。从产业链来看，产业链上 游主要包括钢材及其下游产品、电器五金（电控及马达）、橡胶等； 中游为健身器材制造厂商；下游主要为品牌及经销商。从业务模式来 看，国际健身器材品牌主要以品牌运营模式为主；国内品牌发展较晚， 现有国内企业主要以品牌运营与制造一体化模式、专注生产 OEM/ODM 两种模式为主。

跑步机为健身器材第一大品类。健身器材按照体积大小可分为大型健 身器材与中小型健身器材。我们以天猫 2022 年健身器材品类销售额来看，大型健身器材中跑步机、健身车、椭圆机位列天猫平台销额前 三，占比分别为 40.0%、17.1%、14.0%；中小型健身器材细分品种繁 多，且商品单价较低，以筋膜枪、跳绳、哑铃位列销额前三，占比分 别为 24.8%、18.8%和 12.0%。

分运动场景看，2022 年商用健身场景中以跑步、动感单车、力量型/ 肌肉训练三者最受欢迎，选择比例分别达 67%、49%、49%，故有氧 和力量训练器械跑步机、动感单车和椭圆机等使用比例较高。家用健 身场景中，健身者更偏好做一些无器械有氧训练或利用弹力带、哑铃 等小型健身工具进行锻炼，小型器械使用比例更高。

2.2、全民健身潮下多因素推动健身器材行业快速发展

2.2.1、全球健身器材行业稳步增长，中国市场具备发展空间

全球健身器材市场稳步增长。根据前瞻产业研究院数据，全球健身器 材行业的下游市场主要为欧美等发达国家，2019 年市场规模达 117 亿美元，同比增长 3.9%，2011-2019 年 CAGR 达 5.3%。未来随着人们 对健康和健身的意识增强，预计全球健身器材市场有望稳步增长。据 前瞻产业研究院预测，预计 2025 年市场规模将到 148 亿美元，较 2019 年增长 26.6%。

中国庞大人口基数叠加健身意识觉醒，行业规模有望快速增长。受益 于我国庞大的人口基数，叠加疫后居民健康意识增强，我国为全球健 身人数最多的国家，运动健身行业稳步发展。2021 年底我国健身人数 达 3.6 亿人，渗透率为 25.3%；随着健身人群渗透率的稳步提升，预 计到 2027 年健身人数将达到 463.5 百万，2022-2027 年 CAGR 约 4.4%。 市场规模来看，2021 年受益于疫后居家健身模式的发展激发用户对室 内健身运动相关产品的需求，中国健身器材市场规模同比增长 19.9% 至 572.3 亿元，2015-2021 年 CAGR 约 8.4%；预计 2025 年市场规模将 达 1028.6 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 15.8%。

2.2.2、政策支持+需求驱动行业稳步发展

体育强国建设纲要下，行业支持政策频出。近年来，我国高度重视体 育产业的发展，相继出台《体育强国建设纲要》、《全民健身计划》 等纲领性文件，修正《中华人民共和国体育法》，鼓励对健身行业投 入更多资金，增强全国范围内健身的基础设施，扩大体育产品和服务 的供给，以提高全民健身活动的参与度，促进全民健身与全民健康深 度融合。针对健身场地设施短板问题，我国政府利用中央资金支持地方推进体 育公园、全民健身中心、公共体育场、足球场、户外运动等服务设施 建设。根据中国体育总局公布数据，2022 年，我国人均体育场地面积 /健身房数量分别为 2.62 平方米/14.3 万个，同比增长 8.7%/10.9%。体 育运动基础设施和场景的完善，有望提升居民体育运动参与度，带动 体育器材行业发展。

全民健身意识加强，对健康重视度提高。近年来我国开展全国健身运 动，全民健身意识不断增强，叠加疫情使人们更深刻意识到健康的重 要性，对健康状态追求也更上一个层面。我们认为居民对健康意识的 提升具有刚性，未来经常参加体育锻炼人数比例有望稳步增加。2014 年底我国经常参加体育锻炼人数比例达 33.9%，2020 年提升至 37.2%， 根据《体育强国建设纲要》，2025 年这一比例目标达 38.5%，到 2035 年该比例目标达到 45%以上。

居民可支配收入稳步增加带动人均健身消费能力。随着我国居民人均 可支配收入稳步增长，人们更倾向于在健康、文化、娱乐等精神方面 支出增加，推动健身器材行业发展。2022 年我国人均可支配收入达 3.7 万元，2013-2022 年 CAGR 约 8.1%。据中国体育用品联合会调查， 2022 年我国人均体育/健身支出有所回落，同比下降 16.9%至 4709 元， 主因 22 年疫情封控，叠加健身非刚性支出，经济下行时居民可能会 缩减健身相关开支所致。分城市层级来看，一线城市人均体育支出具备一定刚性。2022 年我国 一线、新一线、二线、三线城市人均体育/健身支出分别为 6251、4402、 4077、3793 元，同比-9%、-19%、-21%、-23%，一线城市跌幅较小。 分性别来看，男性消费者支出具备刚性。2022 年男性、女性消费者人 均体育/健身支出分别为 5107、4289 元，同比+3%、-33%。

居家健身、线上健身成为潮流，相关市场将加速发展。随着互联网技 术、数字健身平台的发展成熟，以及健身器材智能化程度的提升，全 球健身市场呈现智能化发展趋势。健身人群对专业教练的依赖性逐步 弱化，通过人工智能辅助的个性化训练计划，可以为用户提供广泛、 专业及一流的健身内容；叠加疫情加速了消费者居家健身习惯的培 育，消费者对家用健身器材的需求在不断增加。根据灼识咨询数据， 按销售渠道分，2022 年中国线上健身市场份额占比达 48.4%，预计未 来线上占比将持续增加，2027 年线上健身市场占比有望达 61.8%。线 上健身活跃用户同样稳步增长，2022 年线下健身房会员、线上健身月 活跃用户分别为 0.57 亿、1.55 亿，2017-2022 年 CAGR 分别为 11.5%、 34.1%。

2.3、竞争格局：制造强而品牌效应弱，国产品牌有望崛起

中国企业在制造领域占据优势。我国健身器材企业在制造环节占据优 势，已成为全球最大的健身器材出口国，但当下大部分健身器材制造 商为全球健身器材品牌企业代工。疫情前我国健身器材（HS 代码 950691，一般的体育活动、体操或竞技用品及设备）维持 40-50 亿美 元水平。但 20 年疫情爆发以来全球对于健身器材需求增加，叠加中 国完善的供应能力，我国健身器材出口额快速增长，2020 及 2021 年 出口额增速分别为 82.0%及 32.5%，2022 年出口额同比下降 39.7%至 74 亿美元。2021 年我国健身器材出口份额达 63%，位居全球第一。

全球健身器材行业集中度较高。根据前瞻产业研究院数据，2017 年全 球健身器材健身器材行业 CR4 超过 70%，其中前四大健身器材品牌分 别为爱康（ICON）、力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健 （Technogym），市场份额分别为 26.8%、17.2%、14.4%和 11.9%。我 国健身行业发展落后于发达国家，爱康、力健等海外品牌同样占据国 内高端市场；舒华、乔山（中国台湾）、英派斯、澳瑞特、金陵体育 等国内知名健身器材品牌主要争夺健身器材中高端市场；区域性品牌 抢占国内低端市场。未来随着消费者对国产品牌认知度提升，叠加国 产品牌品质提升、性价比高，未来国产龙头品牌份额有望提升。

3、核心竞争力：品牌、研发、渠道、产品及服务四维共振，打开战略升级空间

3.1、品牌：绑定奥运IP，强化“科学运动服务商”形象

围绕“科学运动服务商”，强化中高端定位。“舒华”品牌创立至今 27 年，围绕“科学运动服务商”的品牌定位，坚持“让运动更简单、 有趣、科学”的品牌使命，为家用、商用、户外等全场景提供专业、 智能的健身解决方案。舒华品牌自 2007 年被国家工商总局认定为“中 国驰名商标”，2007-2022 年连续六年入选“中国轻工业健身器材行 业十强企业”，经过多年的发展和积淀，品牌已具有较大的市场影响 力和品牌美誉度。根据久谦数据库，我们测算了运动健身器材主要品 类跑步机和健身车的市场份额和品牌均价。2022 年天猫平台跑步机市 场，亿健、舒华、佑美品牌销额位列前三，占比分别为 22.5%、16.5%、 7.6%；而前十大品牌中单价以舒华和益步居高，分别为 6556 和 5477 元。在健身车市场中，舒华品牌位列第八，份额占比约 2.1%，价格同 样居于前十大品牌榜首，约 2855 元。

绑定奥运 IP，深化专业健身形象。公司绑定专业运动赛事/协会，成 为 2021-2024 年中国奥委会、北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方健 身器材供应商，赞助中国健美协会、国家体育总局冬季运动管理中心 等专业协会。通过和顶尖 IP/资源合作，强化自身专业运动形象，塑造品牌实力与信任感、建立品牌忠诚度。

签约品牌代言人，利用新媒体平台矩阵式推广。2022 年，公司签约九 球天后潘晓婷作为品牌代言人，聘请健美健身世界冠军郑少忠、亚洲 冠军滕雨作为舒华科学运动冠军导师，并签约中国环法骑行第一人计 成成为舒华品牌车类产品推荐官，通过运动明星致力于创新科学运动 解决方案。同时，公司利用抖音、小红书、百度推广等新媒体平台进 行矩阵式推广试点，通过运营维护微信公众号等方式进行推广，吸引 站外流量入局，增加了品牌在大众层面的曝光度。

3.2、研发：坚持“亚洲人体工学”理念，持续加大创新投入

持续加大研发投入。公司多年来一直重视新产品的研发及生产工艺的 创新，核心技术来源于自主研发。目前公司已建立起 120 多人的研发 团队，占公司总人数比重约 6%，部分人员在健身器材领域拥有 10 年 以上工作经验。研发费用率近年维持 2.2%左右水平。公司注重核心产 品研发，遵循“三七法则”，将 70%的研发经费用于 30%的产品研发。

参与多个国家或团体标准的制定，坚持“亚洲人体工学”的产品研发 设计理念。舒华针对不同区域人群的体格差异，研究大量数据资料并 数次测试实验，将成果应用到产品的研发设计中，使产品更加符合东 方人体运动轨迹。公司作为健身器材国家标准起草单位之一，持续参 与行业标准制定和修订，并及时转化内部标准，目前已主导、参与 30 余项国家、行业及团体标准的制定和修订。公司也与上海体育学院、 北京体育大学、成都体育学院、郑州大学体育学院、中国体育科学学 会运动医学分会 CASM、美国运动医学会 ACSM、南德认证检测等机构 及多位专家、健美冠军展开合作，整合全球专家资源。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 2 项发明专利，实用新型和外观专利 310 项。

3.3、渠道：形成“线上+线下+异业联盟”三位一体销售体系

营销网络完善，线上线下布局抢占生意机会。公司已形成“线上+线 下+异业联盟”三位一体及“国际化”的销售体系。其中，线下主要 采取“经销商+直营”的模式，线上采取“平台经销+直营”的模式。 线下方面，经销商优胜劣汰提升效能。公司对经销商实行分级管理， 通过考核签约量指标，评估经销商完成率等方式来帮助经销商提升专 业运营能力，并对问题区域经销商进行协助诊断和优化。

2022 年公司 核心和菁英经销商共计 81 家，占比约 30%，实现销售额超经销商总量 的 70%。未来公司仍将充分发挥现有经销渠道优势，通过对经销商分 级管理，针对核心及菁英经销商推行精细化管理，实现细分市场的突 破；针对新进及薄弱区域，进行系统性培训扶持。公司目前已发展经 销商 240 余家，以专卖店、购物中心、百货商场和超市中设立店中店 等多种形式覆盖各级市场。未来，公司将针对“1+1+1”新模式业务， 在开设健身直营门店验证新模式盈利能力的同时，逐步开放核心区域 新业务加盟模式。

线上方面，布局多电商平台，强化核心产品优势。公司通过天猫、淘 宝、京东、唯品会等平台销售健身器材，主要以室内健身器材为主。 公司持续加大助力产品资源线上投入，强化头部产品优势，据天猫数 据平台生意参谋商品排行榜单，自 2022 年 1 月起公司在天猫平台的 大型健身器材领域排名前列，2000-5000 元价位段的部分系列跑步机 连续排名第一。未来，公司将进一步强化中高端市场定位，针对关键 目标客群实施多渠道精准投流，促成 2C 业务推进。

千家售服渠道构建产品售后服务网络。截止 2022 年末，公司已建立 近千家线上线下销售和服务一体化渠道，并定制开发“舒华售后服务 系统”，以快速响应市场服务需求。同时，公司定期更新舒华客户服 务管理系统，对售前、售中、售后的各类问题进行一站式管理，致力 于提供“7*24 小时”服务。 国际业务方面，公司近年开启品牌国际化战略，初期以东南亚市场作 为起点，发展至今已经在亚非和南美洲初步形成品牌代理渠道体系， 全球业务涉及欧美、中东、东南亚等 70 多个国家和地区。未来公司 将发力欧洲、北美等一级市场的中高端细分市场；同时通过亚马逊等 跨境电商平台布局海外电商渠道，通过维护开发重点客户、持续品牌 推广等方式实现跨境电商业务的突破。

3.4、产品+服务：三大领域、六大产品线实现全场景及人群覆盖

打造全品类矩阵，致力于全场景、全人群覆盖。公司拥有齐全的产品 线，涵盖家用、商用、户外、按摩、健身小件多个品类以及展示架产 品，相继推出“舒华”、“柏康”等定位清晰的系列健身器材品牌， 针对 2B、2C 和 2G 三大领域分别布局家庭健身、商用健身、全民健身、 体能训练、康养健身、校园体育六大产品线。未来公司将根据市场需 求及行业动态变化持续完善多品类、全方位的产品线，营造产品矩阵。 同时坚定执行产品规划相关管理制度，优化产品效率，提升头部产品 贡献率。

打造“硬件+软件+课程内容+专业健身教练”的健身平台化企业。健 身领域中，线上与线下平台融合逐步成为趋势，传统健身平台一兆韦 德、赛普等积极拥抱线上，打造 KOL 运营私域流量；而以 Keep 为代 表的互联网运动健身平台向下开拓线下门店。公司以硬件为支撑，以 舒华运动 APP 等软件、线上课程及健身教练服务为依托，逐步实现用 户、器材、软件、服务与数据内容的交互，形成科学运动闭环，为用 户和管理者提供完整的智能健身解决方案。硬件方面，舒华积极推进产品智能化。公司打造全场景智能健身系统， 让运动更科学、便捷、有趣；同时积极推进运动科学化，自 2014 年 首度推出触屏智能跑步机以来，陆续与华为、腾讯、阿里等科技型企 业合作，开发智能健身器材。

舒华体育携手华为运动健康深入合作。早在 2016 年舒华曾与华为相 关部门在做智能家居生态链方面对接，期间双方就合作方向和技术等 方面有一定分歧，但彼此保持紧密对接；直到 2018 年，舒华体育与 华为运动健康正式开展合作，陆续推出了多款华为版跑步机，和华为 合作开拓智能制造领域；2021 年 3 月，双方就鸿蒙操作系统开源前定 向合作事宜签署合作协议，共同开发该系统适配的产品，并发布搭载 鸿蒙操作系统的“极智 2 代豪华商用跑步机”。

软件方面，舒华 APP 目前已具备课程、直播（每天 1-2 场）、训练计 划、社区、UI 改版等核心功能，新增总课程 600 余节，2022 年新增 用户 9 万多位，同比增长近 90%。其中，新开发的训练计划和运动处 方功能，可以根据用户的身体指标特征，量身打造专属的健身计划让 运动更科学高效。围绕公司 6 大产品线进行丰富的课程品类布局，app 用户稳定增长，具有较低的获客成本。

4、财务分析：公司增长稳健，盈利能力表现较为稳定

17-21 年营收增长稳健，22 年受需求下行拖累公司业绩。2014-2021 年舒华体育营收增长稳健，CAGR 达 8.5%，高于同业可比公司英派斯 的 3.5%和金陵体育的 6.9%。2022 年受疫情及国内外经济环境影响， 公司营业收入同比下降 13.5%至 13.5 亿元。

毛利率整体保持稳定，20 年后会计准则调整致毛利率下滑：公司毛利 率 2019 年以前整体保持稳定，2020 年因公司执行新收入准则影响， 原在销售费用中核算的运费、综合服务费、平台使用费及安装费调整 至营业成本核算，导致毛利率下降。2022 年公司毛利率为 29.8%，同 比提升 1.6 个点，主因原材料价格下降所致。分业务看，2022 年室内 健身器材、室外路径产品、展示架毛利率分别为 29.6%、28.9%、29.7%， 同比+2.6、+2.5、-0.2 个点。

费用率较为稳健：销售费用主要由职工薪酬、业务宣传费构成。2020 年后 由于会计准则调整，公司销售费用率大幅下降。2022 年公司销售费用率为 8.5%，同比提升 0.3 个点。管理费用主要由职工薪酬、资产折旧与摊销、 咨询费构成，2022 年公司管理费用率为 7.2%，同比提升 0.5 个点。22 年 费用率提升主因主营公司营收下滑，但总体而言公司期间费用率保持较为 稳定。疫情后盈利能力持续下滑。公司自疫情后归母净利润持续缩减，2022 年公司归母净利润为 1.1 亿元，同比下降 5.5%；对应归母净利率 8.1%， 同比提升 0.7 个点。后续净利率有望随疫情影响消失，逐步攀升。

5、盈利预测

我们对公司的关键盈利假设如下： 收入端： 2022 年受疫情及国内外经济环境影响，公司营收有所下滑，但在体育 行业发展规划逐步推进，全民健康意识增强推动健身渗透率提升背景 下，健身器材行业未来有望保持稳健增长，舒华体育作为国产健身器 材龙头，有望保持较快增长。 室内健身器材：受益于疫情催化后居家健身兴起，叠加智能健身设备 的辅助下，在公司品牌力不断向上迈进的过程中，我们认为公司能享 受行业与自身份额提升的红利，预计 23-25 年室内健身器材收入将同 比增长 22%、20%、16%； 室外路径产品：随着国内体育设施的稳步增长，叠加公司积极开拓军 警、校园和企事业单位客户，我们预计 2023-2025 年室外路径器材收 入将同比增长 28%、15%、15%；

展示架：国内运动行业市场逐步向开大店开高效店进程迈进，我们认 为公司在提升原有客户安踏、特步、Adidas 和 Nike 份额的同时，积 极开发潜在新客户，有望通过新客户打开行业成长空间。我们预计 2023-2025 年展示架业务收入将同比增长 8%、12%、8%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 16.2、19.0、21.7 亿元， 同比增速达 19.7%、17.3%、14.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」