安踏VS李宁，四倍市值差距从何而来

投资者们不妨以消费者的标准去识别下一个体育用品行业的成长股。

在北京三里屯太古里，阿迪达斯是一个地标式的的存在。它的邻居、欧洲的快消品品牌H&M即将被替换，硕大的广告帷幔剧透了未来这里的新主人——FILA。

当FILA在中国最热门的商圈里与阿迪达斯并排而立时，其母公司安踏体育（2020.HK，以下简称安踏）与阿迪达斯的市值缠斗依然是正在进行时：在《巴伦周刊》中文版跟踪的全球体育用品公司市值排名中，阿迪达斯取代安踏，重新回到了TOP 3 集团。

不过，跟李宁（2331.HK）相比，安踏丢掉探花的结果还算是差强人意。截至12月14日收盘，李宁港股市值501亿港元，较上一年同期缩水超六成，排名从TOP 10中游来到尾部；公司股价2023年下跌71.21%。

从结果倒推过程，现如今李宁和安踏之间1500亿港元的市值差距映射了两家公司迥异的战略侧重所致的阶段性成败。从结果预推结果，从产品功能性延伸而来消费者拥趸和业绩稳定增长是“李宁和安踏们”永恒的核心价值。

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李宁为什么落后了？

两家公司不约而同地用九个字定义了各自的战略规划：李宁是“单品牌、多品类、多渠道”；安踏为“单聚焦、多品牌、全球化”。

南辕北辙的发展侧重在过去一段时间内让李宁与安踏的财报结果各有千秋——从绝对值来看，大部分时间里安踏的营收和经营利润都比李宁高一倍；在成长性上，李宁的营收增速不仅超过了安踏，其经营利润的增速在2022年之前也一直远高于安踏。

数据来源：公司财报

制图：《巴伦周刊》中文版

差异化的战略方向是导致这种结果的原因。安踏一直以来都在通过“买买买”扩大自身的品牌版图，而各大品牌（尤其是FILA）也为其突破了营收的天花板。但在“买买买”的同时，资本支出对利润率的影响是显性的；更何况，自2018年在纽约和巴黎两大时装周出圈后，李宁聚焦单品牌的路越走越远，“国潮”亦成为了其产品快速、大力提价的核心动力，因此在大部分时间里，李宁的经营利润增速高于安踏不足为奇。

然而，李宁的“单品牌”战略，本质上是存在风险的。早在2021年的报道中，《巴伦周刊》中文版就曾分析指出，李宁的单品牌战略建立在其推出国潮品牌“中国李宁”的基础上，这种打法将李宁拖入了与快时尚品牌、设计师品牌和潮牌竞争的残酷环境中；如果买入李宁的逻辑是加入国潮赛道，那么李宁估值的突破则取决于国潮的风口期能有多久，以及资本能够支撑到什么程度。

彼时，李宁的股价接近80港元，并在两个月后突破了100港元。从那之后到2023年年底，李宁股价已经跌去了超八成。剔除外部市场因素，这个结果可以在一定程度上表明投资者对单品牌战略的疑虑。

李宁单品牌战略的抛锚另一个关键在于，李宁选择了国潮的同时，忽略了其“体育运动”的基因与本质。而这导致它失去了公司价值最重要的护城河，也被安踏拉开了差距。

回顾安踏的收并购历史，不难看出它的“买”一直围绕着“体育运动”的内核展开：2009年收购了时尚运动品牌FILA；2015年收购的Sprandi是来自英国的运动时尚鞋品牌；2016年开始代理迪桑特在中国大陆的产品设计、营销及销售；2017年收购韩国高端户外品牌KOLON；2019年收购的Amer旗下有汇聚了始祖鸟、Salomon、Wilson、Atomic等一众专业性极强的体育品牌。

安踏最近的一次收购发生在两个月前——它收购了中国本土品牌MAIA ACTIVE 75.13%的股权。在公司公告中，安踏称后者的“业务在女性消费者中，尤其是在瑜伽运动品类方面已形成一定的市场影响力，建立了消费者品牌心智”。

《巴伦周刊》中文版认为，单品牌与多品牌的战略博弈，是拉开李宁与安踏差距的表象；其本质在于，所谓的战略能否服务于其体育服饰品牌所应该呈现产品功能性，并满足消费者日益专业的需求。

安踏还能赢多久？

李宁与安踏的故事，其实同样发生在海外的体育服饰用品公司中。

在前述全球体育用品公司市值排名中，威富集团与李宁一样同样下滑了四名。公司截至2023年9月的最新季报显示，旗下北面品牌（The North Face）的增长没能抵消VANS、Dickies、Supreme等潮牌的退潮，公司最近半年的营收下滑4%，净亏损从上年同期的1.74亿美元扩大到5.08亿美元。

年初至今，威富集团股价下跌了28.47%，是《巴伦周刊》中文版追踪的全球体育用品公司中股价表现最差的公司之一。

反观那些在2023年取得股价两位数增长的公司，大多有着各自的“独门绝技”：Lululemon虽然正在发力休闲体育服饰，但其早前在消费者心目中树立了牢固的瑜伽品牌形象使之在当下仍然是细分赛道的强者；戴克斯户外、昂跑和斯凯奇则分别在运动鞋这一单品上做出了差异化，并赢得了消费者。

可见，相较于耐克、阿迪达斯这些传统行业巨头的“大而全”，全球体育用品公司在选择“小而美”之际，也将行业竞争拖入了垂直领域的新环境中。

从这个角度出发，用后视镜看安踏，也就不难理解其为何在2012年成为中国营收第一的运动品牌之后，能将优势一直保持至今了。

但在垂直领域的厮杀又是另一番残酷的景象。以今年热度颇高的户外运动为例，安踏旗下的各品牌虽然拥有着极高的话题度，实际的业绩结果可能不及北面。2023年上半年，包括迪桑特在内安踏“所有其他品牌”的营收为人民币32.46亿元；同期北面品牌则为威富集团贡献了近9亿美元的收入，按人民币计算是安踏“所有其他品牌”营收的两倍。

然而这是安踏欲成为“全球化品牌”必然会发生的碰撞。在宣布收购MAIA ACTIVE当天，安踏在盘中一度涨超4%。不少市场观点认为，安踏此举有对标Lululemon之意，因为在许多资深瑜伽爱好者眼中，创立于上海的MAIA ACTIVE是“Lululemon平替”，而Lululemon则是近几年行业里不可多得的增长奇迹。2023年三季度，Lululemon的营收增长近20%；即使公司对第四季度的收入指引采取了保守态度，也没能阻碍公司股价突破500美元大关、创下历史新高。

所以，安踏的逻辑其实很简单：在休闲体育、户外运动、瑜伽等各个赛道运营出各自的强者，最终实现1+1>2的效果。

不过在这之前，安踏需要解决其不断增长的库存压力。与李宁相比，安踏的存货水平不仅更高、增长更快，平均库存周转天数也是李宁的两倍以上。截至2023年6月30日，安踏的存货达人民币64.87亿元，平均库存周转天数为124天。如果这两项数据能够进一步改善，安踏能赢的周期将会更长。

数据来源：公司财报

制图：《巴伦周刊》中文版

从外部环境来看，宏观压力是安踏、李宁，乃至耐克等全球体育用品公司仍将面对的必考题。在各个细分赛道上，垂直化的竞争趋势越演越烈。李宁的落后或许是阶段性的，安踏的全球化征程鏖战正酣。无论格局如何演变，投资者们不妨以消费者的标准去识别下一个体育用品行业的成长股，这应该是一家有着强大体育基因、能够研发功能性更完善的产品、兼顾用户口碑与性价比、并能高效运作的公司。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 彭韧

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