古越龙山，可能还没开始？

记得去年冬天，一个做酒水生意的朋友告诉我，他签了古越龙山的国酿。我当时没太当回事。他手里有批茅台配额，以前躺着赚钱，现在价格倒挂，一箱亏几百，急着找毛利高、竞争还不充分的新品类。半年后回头看，他不是一个人。北京糖业烟酒、广东粤强这些白酒大商，等等都在往黄酒里伸脚。

这背后不是茅台喝不动了，而是白酒经销商的利润表被压得太扁。除了茅台，名酒大面积价格倒挂，经销商净利率从8%被压到3%到5%，急需第二增长曲线。黄酒上市公司合计收入不足白酒的1/110，利润不足1/400，吨价约0.7万元，仅略高于啤酒。低，意味着空间。大商手里握着高净值客户和成熟团购圈层，平移过来做黄酒，几乎零获客成本。茅台的位置不会被兰亭、国酿直接替代，但饭局上会多一个“轻商务、不拼酒”的选项。这是分流，不是替代。

酒杯在换手

新冠之后，白酒不耐受的说法在民间流传很广。医学上缺乏大规模流行病学数据的直接支撑，但消费行为层面的变化是真实的：低度、微醺、健康化的饮酒偏好正在加速形成。2025年中国酒业协会报告显示，黄酒消费主力中25—40岁男性占比接近48%，年轻化趋势明显。更关键的是女性。

淘天集团的数据很清楚，酒类消费男女比例五年前还是7比3，现在已经变成5比5。在低度潮饮赛道里，女性占比高达61%。南京一个年轻白领接受采访时说：“白酒太烈，冲冲的味道染一身，非小女子所爱。”她在闺蜜私聚时选的是气泡微醺黄酒。

黄酒恰好站在这个变化的风口上。酒精度通常在14到20度之间，温饮后酒精挥发一部分，入口柔和，身体发热但意识清醒，不上头、不胀腹。古越龙山董事长孙爱保在行业论坛上直接把黄酒定义成“可以吃的面膜”，强调其富含氨基酸、多酚、活性肽，有抗氧化、润肤养颜的作用。这个定位一旦成立，黄酒面对的就完全不是白酒的存量市场，而是一个全新的增量需求池。女性养生、微醺、轻社交，在这个池子里几乎没有强势竞品。葡萄酒太西式，果酒缺文化厚度和养生叙事，白酒天然不匹配。黄酒同时具备“传统养生credibility”和“低度适口性”两个条件。

会稽山抢跑了，古越龙山还在系鞋带

说到女性消费者，绕不开会稽山的“一日一熏”。这个3.5到8度的气泡黄酒，2024年618在抖音72小时卖了1000万，2025年618只用12小时就到这个数，全年销售额突破1亿，2026年目标2亿。618期间，成交的80%以上来自35岁以下年轻用户，女性消费者贡献了超六成销量。

这不只是一个爆款产品，而是一次心智占领。一个女性消费者今天喝“一日一熏”，三年后消费升级，可能转向兰亭甚至更高年份的产品。会稽山用低度潮饮完成了对女性用户的早期教育和习惯培养，这个先发优势是有黏性的。

古越龙山在这个维度上不是没有牌。它有“慢热体”品牌做果酒，有桂花酒、青梅酒、低度气泡咖啡黄酒。2025年推出的“无高低”系列累计销量突破500万瓶，登顶抖音黄酒爆款榜，江浙沪以外市场收入占比超60%。问题在于，这些产品分散在多个品牌和系列之下，没有一个形成足够强的单品认知。对比之下，“一日一熏”作为单品，从包装到口感到传播，信号是统一的、清晰的。古越龙山更像是在覆盖场景，而不是在占领心智。

这恰恰呼应了它最大的短板：大单品策略缺失。白酒行业过去几十年一直在做品类分类和集中，砍掉杂乱的子品牌，把资源砸向一两个战略单品。古越龙山现在需要做同样的事，把女性产品线收缩、聚焦，用类似“无高低”的爆款打法推一个能打的大单品。女性消费者的决策链条里，“这个产品懂我”远比“这个品牌有很多选择”更重要。把能力迁移到女性战略单品上，是接下来最值得盯的信号。

26万吨老酒，一个不太好算的账

古越龙山有一个别人很难复制的东西：中央酒库占地308亩，原酒存量超1100万坛，约26万吨，2009年被认证为“世界最大黄酒酒库”。每坛原酒都有完整溯源体系，记录酿造年份、批次、等级。行业认可高龄原酒每年8%到10%的增值规律。公司董秘在互动平台明确说过，60年以上陈酿的稀缺性进一步推高价值，“百年辛亥”纪念酒曾拍出高价，全球范围内暂无同级别黄酒酒库。

有人批评古越龙山“蠢在白玉一年限8000瓶”，这个批评的实质是：公司在高端产品上采取了控量保价，而不是借势放量。国酿白玉40年、国酿30年、青花醉20年等高端产品确实在实行配额制控量。张磊光的解释是：“并不追求快速放量，而是优先稳固市场秩序，待新老产品替换完成后再实现有序放量。”从品牌逻辑看，控量保价有道理——高端黄酒的年份标准极为严格，标注年份需以勾调原酒的加权平均酒龄计算，达到标注年份的坛存原酒占比不低于50%，高年份老酒是不可再生的稀缺资源。但问题在节奏。当会稽山兰亭以“单点突破、深度绑定”快速切入白酒大商圈层时，古越龙山的高端产品增速虽然也在，青花醉系列同比增长35.17%，20年陈增速53.03%，但整体中高端收入仍在下滑。控量没错，错在控量的同时没有找到有效的替代放量路径。

如果26万吨窖藏里有一万吨高年份，每年滚动出入，保持一万吨高端，按最保守的口径估算，货值也超过200亿。而公司当前总市值约100亿。但这个账不能直接这么算。库存价值是安全边际，不是催化剂。它决定了古越龙山向下有底，但不决定它向上能走多快。26万吨老酒要变成利润，最终得靠产品卖出去。如果女性消费群体持续扩大，高端年份酒的应用场景从商务宴请扩展到女性养生日常，高年份原酒的消耗速度和定价空间都会改善—这才是库存价值真正释放的路径。

白酒大商“染黄”，是一阵风吗

古越龙山和会稽山都在抢这批大商。会稽山兰亭半年内签约了8家名酒大商，覆盖东北到华南。古越龙山3月成立西南分公司，7月宣布国酿系列完成全国化招商、经销商锁定100家配额，配套控量稳价和瓶盖溯源码，9月又与广东粤强联合发布定制新品“琥珀光”。西南地区上半年新增开户经销商10多家，覆盖7个以上空白地区，10年以上高端黄酒收入同比增长超30%。

大商带来的东西恰恰是黄酒缺了很多年的：茅台、五粮液的圈层客群，高端餐饮终端和烟酒店网络。但这里有一个必须正视的风险。一位曾在会稽山兰亭事业部任职的营销人员写过一句很清醒的话：渠道的容量半年就能装满，而消费的培育，十年未必能醒。供给与需求之间的时间差，就是下一场库存危机的全部燃料。

判断标准不复杂：半年后看这些大商手里的黄酒，是进了消费者的肚子，还是堆在了经销商的仓库里。古越龙山对国酿实行配额制控量、按经销商原有销售规模的70%分配配额、青花醉线上非自营渠道全面停售，至少说明管理层意识到了这个问题并在做防御性安排。短期有一阵风的风险，长期取决于动销而非招商。

舍得酒鬼酒的影子

2020年舍得和酒鬼酒暴涨，核心驱动不是业绩本身，而是渠道变革预期、资本运作预期、次高端价格带弹性的三重叠加。舍得在实控人变更后，市场预期其渠道体系全面重构；酒鬼酒则被赋予了“内参放量”的全国化想象。

映射到黄酒：会稽山目前的估值扩张，更接近酒鬼酒的路径—以兰亭这一高端单品为核心抓手，密集签约白酒大商，市场在定价“全国化从0到1”的预期。古越龙山的路径则更接近舍得早期的困境：基本面更厚，26万吨老酒、非遗产能、品牌底蕴，但改革节奏慢、市场信任度低。管理层在投资者互动中坦承“短期业绩承压……是主动做减法调结构的阶段性阵痛”。

如果这个类比成立，古越龙山的机会恰恰在于“市场不认为它会复制”。会稽山的估值已经把全国化预期打开，古越龙山则仍处于“改革成效未被定价”的状态。现在市场认为会稽山口味更年轻、品牌更活，但高端黄酒最终绕不开年份和原酒储备。不一定是会稽山兰亭口味最好、品质最好，古越龙山有可能厚积薄发，高端放量从跟随到反超。这需要时间，也需要管理层把品类分类趋于集中，像白酒那样推出大单品策略，而不是让一堆子品牌各自为战。

数字在说话，但说的不是同一个故事

2026年上半年，古越龙山营收7.87亿，同比下降11.89%，归母净利润9155万，微增1.38%。同期会稽山营收8.53亿，同比增长4.43%，净利1.29亿，大增37.04%。营收差6600万，市值差80亿。会稽山毛利率55.85%，古越龙山40.62%。单看这组数字，差距有合理性。

但古越龙山的财报里有另一条线。上半年毛利率攀升至40.62%，创近六年新高，Q2单季毛利率41.3%，同比提升5.5个百分点。营业成本同比下降17.44%。青花醉系列同比增长35.17%，20年陈产品增速53.03%，国酿、青花醉高端系列整体增长9.81%。这是一家在做减法的公司。营收下降是主动砍掉低效SKU、控量稳价的结果，毛利提升才是真实的经营质量改善。管理层说得很坦率：“短期业绩承压，是主动做减法调结构的阶段性阵痛。”

最需要盯的是现金流。上半年经营性现金流净流出3.10亿，合同负债较上年末下降60.05%。不过公司账面货币资金15.45亿，资产负债率仅10%，不存在偿债压力。截至9月22日，会稽山总市值近180亿，古越龙山约100亿，差距超过80亿。近90天机构目标均价约10.48元，而股价已在11.33元附近运行。这说明卖方模型尚未充分纳入改革红利释放后的盈利弹性。

酒业评论人肖竹青的判断值得参考：龙头地位的实质性易主，需要连续2到3年稳定超越，并且不靠持续烧营销费用，同时大本营市场稳固、省外市场形成规模化盈利。前10公里的领先不决定终局。会稽山已经把全国化故事讲到了180亿市值，古越龙山的26万吨老酒和3.5万吨手工产能，还没有在利润表上真正说过话。

谁厉害，暂时看不出来

当下经营数据看，会稽山领先，市值差距有合理性。但从长期资产结构看，差距未必稳固。古越龙山拥有26万吨陈年原酒储备和3.5万吨非遗手工酿造产能，这是高端黄酒年份标准的硬性门槛所在。会稽山同样有老酒储备，但古越龙山在储备规模和年份梯度完整性上具备结构性优势。如果黄酒高端化是一场长跑，前10公里的领先不决定终局。

真正能催化古越龙山价值重估的，不是某一款爆品或某一纸合作协议，而是管理层在几个关键能力维度上能不能完成从“守成”到“破局”的切换。

战略聚焦与“减法”能力

古越龙山管理层正在做一件白酒行业十年前做过的事：砍SKU。总经理马川明确表示要“精简梳理SKU、优化产品结构”，对高端产品执行控量稳价，严格控制向渠道的发货总量。这个方向是对的，但“减法”的能力比“加法”更考验管理层。砍掉哪些产品、保留哪些、资源如何重新分配，每一项都涉及内部利益再分配。上半年中高档酒收入下滑9.92%，普通酒下滑17.29%，全线回落——这说明减法在做，但替代性的增长极还没有接上。催化点在于：管理层能不能在砍掉低效产品的同时，让青花醉、国酿这些核心大单品形成足够强的放量承接。 青花醉系列同比增长35.17%、20年陈增速53.03%，这些数字已经出现，但体量还不足以对冲整体下滑。聚焦的力度和速度，是第一个观察窗口。

渠道管控与“动销”验证能力

白酒大商入局黄酒，短期是招商事件，长期是动销考验。古越龙山在渠道管理上已经在做防御性安排：瓶内溯源码、价格巡查、返利约束、经销商从扩量转向提质，持续清退低效及违规经销商。国酿系列限定100家经销商并实行动态考核，按经销商原有销售规模的70%分配配额。

但这些机制能不能真正落地，取决于管理层对渠道的掌控力是否足够强。黄酒省外市场属于长周期培育品类，大商追求短期利润和快速回款，厂商短期诉求天然不匹配。判断标准很直接：半年后看这些大商手里的黄酒是进了消费者的肚子，还是堆在了经销商的仓库里。管理层的催化能力体现在：能不能在招商之后持续跟踪动销数据，及时调整配额和激励，而不是签完合同就等回款。

品牌塑造与消费者教育能力

古越龙山的高端化不能只靠“控量”来制造稀缺感，还需要管理层具备把黄酒的文化底蕴转化为当代消费语言的能力。目前公司在做的“百城共品古越龙山”、越剧艺术节联动、青花醉切入科技精英消费场景，都是品牌塑造的尝试。

但真正需要催化的是从“品类教育”到“场景占领”的升级。黄酒在江浙沪以外市场的认知仍然模糊，大部分消费者不知道黄酒和料酒的区别，也不知道什么场合该喝黄酒。管理层需要的能力是：找到一个足够具体的场景，让黄酒从“知道有这个品类”变成“在这个场景下我会主动选它”。 女性养生微醺、轻商务不拼酒，都是潜在的场景入口，但需要产品、渠道、传播的集中发力，而不是分散在几十个SKU上各自为战。

组织授权与激励机制设计能力

西南分公司的“三包”模式——费用承包、指标承包、利润承包，赋予分公司独立的招商权、定价权、推广权、人事权——是古越龙山近几年在组织能力上最值得关注的一步。

“让一线能听到枪炮声的人来做决策”，这个逻辑在白酒行业已经被验证过。催化点在于：西南分公司的承包制能不能跑出可复制的样板，然后向其他区域推广。 如果西南市场三年翻番的目标能够实现，这套机制就具备了向外复制的合法性，管理层的组织变革能力也就得到了实证。反之，如果承包制只是局部试水、不敢全面推开，那它对整体估值的催化作用就有限。

原酒资产的价值运营能力

26万吨陈年原酒是古越龙山最独特的资产，但它目前主要停留在“账面价值”层面。管理层在互动平台上的表述是“持续做好原酒管理与价值维护”，但“管理”和“运营”是两回事。

真正需要催化的能力是：把库存从“被动储存”变成“主动定价”。原酒交易平台的建立是一个方向，它能让高龄原酒获得市场化定价，同时加快原酒流转速度。但平台的建设需要管理层具备金融化思维和产品化能力——什么样的年份、什么样的批次、以什么方式出售、面向什么样的买家。这些决策的质量，直接决定26万吨老酒能不能从“安全边际”转化为“利润催化剂”。

最核心的能力：把“慢就是快”从口号变成执行纪律

董秘张磊光说公司“不追求短期放量，而是先夯实基本面”。这个判断在战略上没有问题，但“慢就是快”最大的风险是变成“慢就是慢” 。管理层需要具备的能力，是在慢节奏中保持清晰的可验证里程碑：毛利率的提升能不能持续、高端产品的增速能不能覆盖低端产品的下滑、省外市场的营收占比能不能稳步提高、经营现金流什么时候回正。

这些里程碑不需要每个季度都漂亮，但需要方向一致、趋势可辨。如果三季报和年报显示，毛利率继续改善、高端产品增速稳定、渠道动销数据健康，那么市场就有理由相信“慢”是在积累势能。如果数据反复摇摆、方向模糊，那“慢”就只是拖延的借口。

古越龙山现在的股价定价的是“改革不会搞砸”，要向上突破，需要管理层用行动证明“改革确实在产出”。这个证明的过程，就是上述几种能力逐一被验证的过程。

回到我那个朋友。他签完古越龙山的国酿后，发了一条朋友圈，配图是酒库里的老坛，文字只有三个字：“慢慢来。”我理解他的意思。黄酒的这场变化，不是一瓶气泡酒就能定义的事。白酒耐受度下降、女性饮酒习惯迁移、健康化消费趋势，这些变量叠加在一起，指向的是一个长期的品类价值重估。古越龙山手里有底牌，但打出这些牌需要时间和耐心。

它现在的股价，好像还没有真正开始，只是暂时脱离了底部。

这瓶黄酒，确实还在醒。

$古越龙山(SH600059)$

$会稽山(SH601579)$

$贵州茅台(SH600519)$