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本文是《价值事务所》的原创文章第1084篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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在中国飞鹤的文章中《价值事务所》给大家讲到，别看现在电商这么发达，飞鹤两百多亿的奶粉营收中，有85.8%都来自线下。

甚至，飞鹤能逆袭成为国内奶粉品牌top 1，同时可以坐稳第一的位置，最大的护城河，市场公认是其线下渠道及营销能力。

在线下，飞鹤拥有8万多名促销铁军，2021年开展了超百万场活动，平均每天举办3000场，每场活动都有KPI，转换率必须达到25%以上。

那么问题来了，为什么消费者喜欢在线下买奶粉呢？母婴行业和普通的食品饮料行业存在什么不同？

线下的必要性

不止是飞鹤，整个奶粉行业，线下的销量都占了超70%，属于绝对的大头，细究其原因，主要有以下几点：

首先，中国消费者吃过三聚氰胺的亏，因此，在对奶粉的选择上，安全是第一。就安全而言，在线下正规母婴店购买显然更符合消费者的这个心理诉求；

其次，选购婴配粉需要一定的专业知识，尤其对于初次当宝妈宝爸的家庭而言，面对眼花缭乱的奶粉简直两眼一抹黑，奶粉一段二段三段四段到底是啥，不同的配方添加适合怎样的宝宝，这时候就需要有专业的人辅助决策，母婴店的导购正好有此用处，还可以提供送货上门、更方便的退换货等服务；

其三，母婴店除了奶粉，整个母婴相关的产品基本都有，可以满足消费者的一站式购物需求。并且很多母婴店都非常大，里面摆设有各种玩具，再加上厂家经常去母婴店搞活动，完全可以满足家长们的“遛娃”需求。

细扒过去家电渠道龙头苏宁的底裤，旗下所有业务几乎都在亏损、几乎都在走下坡路，但独独母婴业务保持了门店、收入、坪效各项指标的增长。

咱们随便去个大型购物中心逛逛，亲子乐园、母婴商店比比皆是，这无不说明，对于母婴用品，线下的母婴店是刚需。

母婴龙头

飞鹤的收入里有85.8%来自线下，母婴龙头孩子王的收入里有51%来自奶粉，因此，母婴店和奶粉的逻辑几乎一模一样，都是新生儿数量下滑大背景下的消费升级逻辑（精致养娃），两个行业的共生式关系非常明显。

很多人觉得，出生率下降必然会让奶粉、母婴行业日子不好过，这也是近期飞鹤、孩子王的估值被压制这么惨的根本原因。

但在飞鹤的文章中，所长和大家仔细说明了这一点，两者并不能划等号。因为一方面是经济增长、居民的可支配收入增长，以前生三四个娃的消费可能还抵不上现在半个娃的支出，以前三四个娃用爹妈两个钱包，现在一个娃用爷爷奶奶、外祖父母、爹妈六个钱包，重视程度怎可同日而语？

其次，要说出生率，日本出生率更低，尤其是90年代后期日本泡沫破灭到21世纪初这段时间，但经济停滞和生育率下行并没有让日本最大的母婴店西松屋衰落，反而经历了较长时间的逆势增长。

1997 年-2007 年，西松屋营收年均复合增长率高达22.68%，净利润更是比营收还高，实现 28.23%的年均复合增长。在其开店数量度过快速增长期坐稳龙头位置后（门店数量从1997 年底的 60 家增加到2007 年的 605 家），增速才开始放缓，不过，即便放缓，也比日本的GDP快多了。

目前国内所有的母婴店中，孩子王是唯一一个坚持走大店、直营模式的，旗下门店平均2500平，最大的甚至能达到7000多平！

之所以坚持这样的模式，正如前文我们总结的，家长来母婴店就是寻求一站式服务，如果还能遛遛娃就再好不过了。

但大店是把双刃剑，在吸引家长前来、培养信任感的同时，疫情期间也会更加难过。这点从孩子王急剧下滑的利润便能看出。不过，即便如此，公司也还是在逆势开店，截至2021年底，公司拥有门店数495家，2021疫情期间逆势新增门店71家，2020-2021年疫情期间共新增143家。

今年上半年，疫情更为严重，公司还是新开了七家店，关了两家，至今一共有门店500家。

新门店运营时间短，成本更高，收入还在爬坡，叠加疫情期间出门的人群数量总体下降，因此，孩子王近期的成绩单确实很丑陋，但好在虽然利润下滑，可也没亏钱（今年上半年实现营收 43.74 亿，同比下降 1.44%，归母净利润 0.67 亿，同比下降 58.09%）。

细数公司收入前十的门店，几乎都具备8-10年店龄，所以，孩子王近两年业绩表现不佳，也不必太担心。

毕竟，在疫情之前那几年，孩子王整体都是处于高速增长态势，而且保持了大型零售渠道商的优良传统，现金流非常漂亮，大幅跑赢利润。

除了线下，线上孩子王也跑在一众对手的前面。截至2022 年上半年，公司母婴商品线上销售收入为 18.68 亿，占母婴商品销售收入比重为 48.61%，app累计拥有超4400万用户。为了更好更快地响应用户需求，公司还在南京自建了1个全自动化中央仓，在武汉、成都、天津、佛山等地设有4个核心区域仓，然后在超15个城市拥有城市中心仓，及时响应、快速配送。

有券商把公司来源于线上下单门店发货的O2O业务一起计作公司的线上收入，得出了超30%这个惊人的增长数据。

最后

在一众母婴门店中，孩子王是知名度最高的，也是做得最好的。疫情期间仍逆势开店，随着新店逐渐成熟，疫情逐渐好转，公司必将重新走上增长的正轨。日本人口不足我们的十分之一，最大的母婴店数量超过千家，如果将孩子王同其类比，那孩子王目前确实还就是个孩子。

细看公司的股东，高瓴、腾讯都赫然在列，且持有比例不低。

最后，给大家隆重介绍一下：价值事务所团队新鲜出炉的《从零开始学价值投资》。这本书不同于市面上已有的投资类书籍，完全基于投资新手的视角，专门挑新手必定会遇到的困惑进行内容展开。书里将行业分析和公司分析、估值分析等，进行大量的精简，梳理成一个一个的分析框架，这样小白也可以很简单地跟着参照分析，就像练钢笔字时跟着描红一样。

小白看完书后，也可以学着自己做公司分析，而不是一看就会，一学就废。想要自己学会公司分析，学会做价值投资的朋友，一定要买一本好好学一下。

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