六家餐饮企业集体碰壁！全球最大饺子店，离上市还有多远？

拿到了证监会国际司的上市备案，招股书却失效了。这是袁记食品IPO进程中戏剧性的一幕。

截至目前，袁记食品拥有4266家门店、年营收超25亿元，按门店数量计已是全球最大的中式快餐品牌。但翻开招股书会发现不止那么简单，公司约96%的收入都来自向加盟商卖馅料和面皮等原材料。

此外，招股书一同失效的还有老乡鸡、巴奴、比格披萨等六家餐饮企业。行业的上市窗口，几乎在集体收窄。

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从街边小档口到港交所

7月17日，中国证监会的一纸备案通知书，让袁记食品的港股IPO之路迈过了最关键的一道门槛。

今年年初，袁记云饺母公司袁记食品正式向香港联交所递交了主板上市申请，联席保荐人为华泰国际与广发证券(000776)。在此之前，公司已经为上市做了充分的铺垫。

2025年6月，袁记食品完成股份制改造，由“广东省袁记食品集团有限公司”更名为“袁记食品集团股份有限公司”。

在IPO前，公司累计完成三轮融资约4.6亿元，引入了黑蚁资本、益海嘉里金龙鱼、厦门建发等一批明星资本。其中，黑蚁资本是专注消费赛道的知名PE，益海嘉里金龙鱼则是粮油食品产业链巨头。

从股权结构来看，创始人袁亮宏通过直接持股22.23%、控股袁记投资（39.10%）以及四家有限合伙平台（21.21%），合计控制公司82.54%的股份。这种高度集中的股权结构在A股和港股餐饮板块中并不罕见，它确保了创始人对战略方向的绝对掌控，但也引发了市场对治理结构的关注。

2012年，袁亮宏揣着3万元积蓄来到广州，在荔湾区一个菜市场租下仅有5平方米的档口，挂出"袁记饺子云吞"的招牌。彼时没有人能想到，这个连站两个人转身都困难的档口，会在十年后成长为一家拥有4266家门店、覆盖中国32个省份及东南亚市场的餐饮巨头。

转折发生在2016年，公司全面开放加盟，从此驶入增长的快车道。2017年，“袁记云饺”品牌正式成立，逐步打磨出“生熟一体化”的门店模型，精准抓住了现代都市人“便捷”与“新鲜”的双重需求。

此后，门店规模开始以肉眼可见的速度跃迁：2016年突破100家，2020年突破1000家；2021年突破2000家，总营收达到10亿元，终端销售额突破20亿元。

从发行方案来看，袁记食品拟发行不超过2382.4万股H股新股，同时20名股东所持合计8217.6万股内资股份将转为境外上市股份。全流通后，总流通H股约1.06亿股。

根据招股书，募资的主要方向为数字化与智能化建设、海外供应链建设、海外市场拓展，以及品牌建设与产品研发。

然而在7月12日，袁记食品的招股书因届满6个月而自动失效。根据港交所规则，招股书失效后需更新财务数据重新递表。这也意味着，备案获批只解决了境内审批的问题，公司仍需重新向港交所提交一份包含最新财务数据的招股书，才能正式进入聆讯程序。

从时间窗口来看，备案通知书的有效期为12个月，袁记食品最晚须在2027年6月27日前完成上市。考虑到聆讯前置条件已满足，市场普遍预期公司将在2026年8月至9月间登陆港交所。届时，袁记食品将成为"中式饺子云吞第一股"，这一品类稀缺性标签本身就蕴含着估值溢价的可能。

当然，IPO只是故事的开始，财务的真实底色和商业模式的稳定性，才是决定它能走多远的关键。

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本质上是供应链公司

如果说门店数量是袁记食品的“面子”，那么财务报表呈现的则是这家公司的“里子”。翻开招股书，你会发现袁记食品本质上并不是一家餐饮企业，而是一家披着餐饮外衣的B端食材供应链公司。

先看营收。2023年和2024年，袁记食品分别实现营业收入20.26亿元和25.61亿元，同比增长26.4%。2025年前九个月营收为19.82亿元，同比增速放缓至11%。

增速腰斩的背后有多重因素。首先，门店净增从2023年的1151家骤降至2025年前九个月的313家，一线城市仅净增25家，核心市场趋于饱和。其次，店均日GMV从2024年的约4390元降至约4157元，门店加密带来的同店分流效应日益明显。此外，2024年底爆发的"蚯蚓事件"也对品牌声誉造成冲击，部分门店营收暴跌超过30%。

2025年前九个月，袁记食品经调整净利润达到1.92亿元，同比增长31%，经调整净利率从2024年的7.03%回升至9.69%。利润率的改善主要得益于两个因素，一是猪肉价格延续下行趋势，作为饺子馅料核心原材料的成本显著降低，推动毛利率从22.95%提升至24.75%；二是股份支付费用缩减，费用管控有所改善。

但毛利率24.75%这个数字，放在餐饮行业里实在算不上好看。绿茶集团的毛利率是68.3%，遇见小面是67.6%，小菜园是70.4%。

袁记食品的毛利率之所以"垫底"，根源在于其收入结构的特殊性，公司约有95%的收入来自向加盟商销售馅料、面皮等半成品原料，而非直接向消费者销售成品餐饮，毛利率也天然低于那些餐饮品牌。

换句话说，袁记食品赚的是供应链的钱，而不是餐饮的钱。

GMV数据进一步印证了这一判断。2024年门店总GMV达62.48亿元，但公司确认的营收仅为25.61亿元，两者之间约37亿元的差额，正是加盟商在终端赚取的零售毛利。

2025年前九个月，门店总GMV为47.89亿元，同比增速仅6.4%，较2024年的30.9%大幅下滑。值得注意的是，GMV增速的断崖式下滑直接反映了终端消费需求的疲软，在一定程度上来说，比营收增速放缓更值得警惕。

但袁记食品真正的护城河不在门店端，而在供应链。公司目前运营五大现代化工厂，包括佛山元宏、苏州袁记、四川元拓以及建设中的佛山元顺和成都新工厂，配合24个自营仓库和第三方前置仓系统，基本构建了覆盖全国的冷链物流网络。

据悉，其86%以上的门店位于仓库或前置仓200公里辐射范围内，约70%的门店实现核心原料"两天一配"。库存周转时间仅12.1天，大幅优于行业平均的25天左右。据招股书披露，袁记是"行业少有的使用全程冷链物流的中式快餐品牌"，产品从出厂到门店全程温控可视化。

收入结构方面，袁记云饺品牌贡献了96.6%的收入，零售品牌袁记味享仅占2.6%。但后者的增速高达46%，远快于餐饮业务。公司还布局了子品牌"袁小饺"，主攻华南二、三、四线及下沉乡镇市场，目前已开出超800家门店，形成了"袁记云饺（中高端）+袁小饺（平价）"的双品牌下沉矩阵。

袁记食品所处的赛道，特征可以概括为“大赛道、小企业、高分散”。中国餐饮市场2024年规模达到5.57万亿元，其中小吃快餐品类突破1万亿元，是餐饮行业中最大的细分市场。饺子云吞细分赛道2024年规模约1189亿元，预计2030年增长至2116亿元，年复合增长率10.1%。

但大赛道从不缺玩家。现包水饺赛道上，喜家德以800余家全直营门店深耕东北和华北，熊大爷以"直营+联营+加盟"混合模式快速扩张，粤饺皇近1000家门店同样主打广式云吞饺子。"现包现煮"的模式壁垒正在被大量模仿者稀释，差异化优势面临持续侵蚀。

对袁记而言，真正的护城河不在于"现包"这件事本身，而在于4266家门店撑起的供应链效率和规模网络效应。当赛道越来越拥挤，谁的系统更高效、谁的加盟商更赚钱、谁的品牌更值得信任才是关键。

袁记能否在规模与品控之间找到平衡，将决定这盘饺子最终能煮多大、煮多久。

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