美联储又多了一个未解之谜 市场面临更大危险......

面对已经实行了近一年的激进紧缩政策，美国经济的弹性越来越令人怀疑：被视为“中性”的利率水平是否真的像过去那样低。

因标普全球发布的美国采购经理人指数（PMI）显示，2月份美国经济持续走强，并无显示出衰退的模样，市场迅速对美联储的鹰派预期进行重新评估。

在周一的休市之后，美国国债周二以大幅下挫的姿态开市，10年期美国国债收益率攀升至3.95%，创今年新高。不仅如此，欧洲债券收益率周二也大幅上涨，周三澳大利亚和新西兰债市也出现了抛售。

此前，“爆表”的美国1月非农、意外顽固的CPI和恐怖数据的意外上行也推动了市场对美联储加息周期的重新评估。尽管目前看来，利率峰值上升几乎是必然的，但面对已经实行了近一年的激进紧缩政策，经济的弹性也越来越令人怀疑：被视为“中性”的利率水平是否真的像过去那样低。

到目前为止，美联储官员仍坚持认为中性利率仍在2.5%左右，与疫情开始前相同，一旦通胀被击败，他们可能会回到这一水平。这一观点的任何修正都有可能在2023年将长期美国国债收益率推高至新高。高盛驻纽约首席利率策略师Praveen Korapaty说：

“我们认为市场，或许还有美联储的政策制定者，都不清楚长期利率究竟在哪里。劳动力市场继续强劲。这将极大地阻碍美联储真正放松货币政策。”

根据隔夜指数掉期价格，继美联储在11个月的时间里将联邦基金利率从接近零提高到4.5%以上后，现在其似乎准备在年中将其提高到5.4%。值得注意的是，自2007年以来，它从未超过5%。

当时，中性利率也被认为要高得多，大约在4%左右，而10年期美国国债收益率在4.5%至5%之间徘徊。在金融危机爆发后的几年里，由于投资者和政策制定者对经济的长期增长前景变得悲观，对中性利率的估计下滑至2.5%。

根据去年12月更新的季度预测，官员们预计，到明年年底，联邦基金利率将恢复到4%左右，到2025年底将恢复到3%左右，这刺激了长期国债的买家，即便10年期美国国债收益率在去年年底曾短暂升至4%以上。

但更广泛地接受中性利率（在经济学圈被称为“r*”）已经上升的观点，将对美国国债市场产生不利影响。中性利率上升会推高债券收益率，因短期利率上升，同时持有较长期公债的期限溢价有所恢复。

德意志银行证券驻纽约的美国利率策略主管Matthew Raskin在2月10日的一份报告中写道：

“全球金融危机之后，美联储对r*的预测下降了2个百分点，这一预测的基础并不稳固。如果经济增长和劳动力市场保持弹性，那么投资者可以预期美联储官员将上调他们的预期，这将对长期利率产生重大影响。”

中性利率应在何处？

估计中性利率与其说是科学，不如说是艺术，美联储花了大量时间试图弄清楚这一点，且它的一些模型显示了上升。里士满联储维持的一种预测是，目前经通胀调整后的利率约为1.3%，高于2016年的0.5%左右。这意味着名义中性利率将从2.5%升至3.3%。

贝莱德驻纽约的iShares美洲投资策略主管Gargi Chaudhuri表示，美联储将在3月份的下次政策会议上公布一组新的预测，但政策制定者可能不愿这么快就上调官方的r*预测，以免刺激债券市场。她说，即使预期上升，美联储主席鲍威尔可能会试图淡化这一发展。Chaudhuri称：

“过去12个月的就业市场表现强劲，但不足以要求大幅上调中性利率，2.75%、3%很可能是合适的水平。我们还不太清楚。”

此外，这一问题部分涉及美联储的收紧政策滞后时间的不确定性，以及疫情时期不同寻常的消费者行为可能会如何影响经济。The Vanguard Group固定收益投资组合经理John Madziyire表示：

“r*是一个非常理论化的概念，我认为这实际上是利率敏感性和与紧缩相关的长期的、多变的滞后性的问题。”

Madziyire称，目前市场“对利率的敏感度要低得多”，因为在去年利率开始上升之前，房主和企业已锁定了低借贷成本。因此，所有的这些加息可能并没有真正影响到经济。

此外，今年晚些时候或2024年，随着紧缩的货币政策终于开始产生影响，经济将出现衰退，大多数预测者仍在预测美国将出现这种情况，尽管到目前为止它已经被推迟了，但这只会延长关于真正中性利率的猜测游戏。