（报告出品方：天风证券）

1. 板块回顾：Q1 净利承压

1.1. 财报表现：23q1 偏上游品种有一定韧性，消费建材压力较大

建材行业 2023 年第一季度营收同比有所增长，归母净利润同比有所下降。2023 年第一季 度我们跟踪的 54 家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润 1401.5 /56.0 亿元，同比 +1.2%/-57.5%，23 年以来，竣工数据有所回暖，我们认为 23 年板块营业收入及利润增速有 望双升，从而带动板块估值修复。

细分行业看，23Q1 玻璃、消费建材、耐火材料实现营收正增长，水泥、减水剂、混凝土、 玻纤产业链表现不佳。2023 年第一季度玻璃、消费建材、耐火材料收入增速位于子板块前 三，分别达+25.2%/+4.5%/+0.3%。玻璃高增速主要系福莱特营收增加所致，我们认为消费建 材需求正稳步回升。

Q1 单季度主要建材子行业归母净利增长有压力。2023 年第一季度仅消费建材归母净利润 同比实现正增长，增速同比+37.9%。成本压力缓解的同时需求缓慢回升。

1.2. 行情表现：管材表现一枝独秀，建材板块估值持续压缩

2023 年以来，建材指数在 1-2 月跑赢沪深 300 和 A 股，但在 3 月初开始逐渐跑输。截至 2023 年 7 月 3 日，CI 建材指数较年初下跌 8.6%，跑输沪深 300 指数 8.7pct，跑输 A 股指 数 12.7pct。

细分行业中管材及玻纤制造获得正绝对收益，其他细分行业绝对收益均为负。建材细分行 业均获得负相对收益（相对全 A 股）。地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年 以来相对收益均为负，在房地产进入“黑铁时代”成为行业共识的背景下，大部分房企面 临着融资难问题，拿地意愿减弱、战略收缩成为常态。

个股层面看，获得超额收益的个股主要以新型建材或下游高景气公司为主，跌幅靠前个股 以地产链公司为主，涨幅居前的分别为海象新材、宁夏建材、中铁装配、青松建化、华立 股份、永高股份、宏和科技、凯盛科技、三维股份；跌幅前十的公司以混凝土及消费建材 企业为主。

建材板块估值水平恢复上行，估值修复需关注基本面后续变化：截至 6 月 30 日，建材板 块 PE 估值 20x 左右，较 22 年末有所上升。分板块看，水泥 PE 估值从 23 年年初起处于上 行通道，玻璃、玻纤 PE 估值 23 年初至今处于稳定区间，装修建材 PE 估值较 23 年年初略 有下降。目前政策方面按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后 续地产资金链及需求有望逐步改善，板块整体估值仍有提升空间。

2. 传统建材：短期关注政策预期催化，中长期坚守优质龙头

2.1. 地产新开工或已基本触底，竣工短期存有韧性，政策或有加码可能

地产竣工年初以来有所好转，但销售及新开工情况仍较差，新开工或已基本触达相对底部。 数据端来看，1-5 月地产销售/新开工/竣工面积同比分别-0.9%/-22.6%/+19.6%，5 月单月增 速-19.7%/-28.5%/+24.5%，销售端年初虽然出现一定复苏，但 4 月开始销售动能开始转弱， 新开工降幅扩大，如果今年全年新开工面积同比仍下降 20%以上，则 2023 年全年的新开工 面积可能将接近 9.6 亿平方米，或已接近周期的相对底部区间，竣工端在保交楼支撑下延 续向好。6 月至今（6.17）30 个大中城市商品房成交面积同比降幅继续扩大，由于销售金 额的变化趋势对房地产企业资金的到位情况影响较大，因此后续竣工恢复的强度和持续性 仍需进一步观察销售企稳情况。

玻璃消费量所体现的 22 年实际竣工需求下滑或仅有个位数，当前竣工面积或仍未见底。 我们以 t 月前 12-18 个月的新开工面积移动平均值所表征的 t 月竣工需求，按照此模型， 22 年实际竣工需求约为 21.92 亿平米，同比下滑 1.22%，虽然较高峰有所下降，但降幅较 小，而 23 年理论竣工面积需求为 15.1 亿平方米，同比下行 31%。我们以玻璃的情况作为 对比，按照实际产能和累库情况计算，则 22 年玻璃实际消费量同比下滑约 0.5%，考虑到 汽车玻璃消费量同比或有增长，我们预计建筑玻璃消费量的下滑幅度有可能在个位数水平。 如果 22 年的竣工需求下降幅度在个位数水平，则 23 年有一定可能继续下降，而从前五个 月来看，若不考虑下游贸易商、加工厂等补库存情况，则实际玻璃消费量同比小幅增长 1% 左右，或意味着当前竣工需求恢复情况仍然偏弱。

23年至今地产政策环境相对温和，后续仍存加码可能，有望带动地产链品种预期修复。23年年初以来地产政策力度环比 22Q4 有所趋缓，在原有框架之下，整体仍维持较为温和的 政策环境。继 2022 年底三支箭等融资支持政策出台以后，房企流动性压力得到短期缓解， 上半年供给端政策主要围绕改善头部优质房企资产负债表计划，出台不动产私募投资基金 试点，住房租赁融资支持等政策，需求端在“房住不炒”底线之上继续强调支持刚性和改 善性住房需求，并建立首套房贷利率下限动态调整机制等。但当前需求端仍未完全企稳， 我们认为下半年供需两端政策均有加码的可能，后续若政策端有所回暖，有望带动地产链 品种预期修复。

2.2. 水泥：需求企稳，价格仍在磨底，关注新疆区域机会

23 年需求旺季不旺，全年仍有下滑压力。23 年春节后水泥需求快速恢复，但进入二季度 受雨水天气、下游资金短缺等因素影响，旺季需求低于预期，二季度至今全国水泥出货率 均值约 60%，为过去五年新低，同比低 2pct，较 18-21 年的 69%左右水平有较大幅度下滑。 1-5 月全国水泥产量同比小幅增长 1.9%，5 月单月同比下滑 0.4%。水泥下游主要分为基建、 地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强，若下半年新开工难有好转，我们判断全年水泥需求或仍将继续下滑，但在新开工逐渐接近 周期底部情况下，我们预计水泥需求也将逐步企稳，未来再次大幅下滑的可能性较低。

错峰生产对价格的支撑作用有限，价格拐点有望于 7-8 月出现，下半年水泥企业盈利同比 有望转正。从年初各省市公布的错峰生产计划来看，23 年错峰天数整体较 22 年进一步延 长，虽然停窑力度加大，但据数字水泥网显示，多数地区供需严重失衡，叠加当前库存高 位，错峰生产对价格支撑有所失效。截至 6 月 16 日全国水泥均价 398 元/吨，较一季度末 下滑 44 元/吨，但受益于煤炭价格下降，二季度水泥企业盈利环比或仍能维持相对稳定， 进入淡季之后，短期内水泥价格仍有调整压力，我们预计拐点有望于 7-8 月出现，下半年 随着盈利基数的降低，水泥企业盈利同比有望转正。

1-5 月新疆水泥产量增速居全国前列，23 年项目落地及开工有望保持较高景气，持续提振 水泥需求。23 年新疆共安排重点项目 400 项，总投资 2.7 万亿，同比增长 23.7%，计划完 成投资 3000 亿元以上，同比增长 11.2%。分领域看，交通/水利/能源/产业/民生项目计划 完成投资分别 655/149/1417/460/349 亿元。从年初至今正稳步推进，重点项目今年一季度 按照实物工作量累计已完成投资 410 亿元，为年计划的 13.5%，较去年同期增加 118 亿元， 政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，1-5 月新疆水泥产量累计 同比增长 17.6%，涨幅居各省第 7 位，5 月单月同比增长 10.3%，我们预计短期内项目落地 及开工情况有望保持较高景气，对水泥需求提供支撑。

中吉乌铁路项目预计今年秋季开工，或将为新疆地区带来年均水泥增量约 166-213 万吨。 2023 年 5 月 18-19 日中国-中亚峰会上双方领导人指出完成研究、确认可研和三方签署关 于实施中吉乌铁路建设项目协议的重要性，愿加快推进相关工作，据观察者网显示，项目 全部可研工作按计划将于 2023 年 6 月底前完成，预计今年秋季开工。按照南、北两种线 路规划，我们预计新疆段里程约 166-213 公里，按照单公里建设对应 2 万吨水泥需求，以 其他疆内可比铁路作为参考，假设 2 年建设期，则带来的年均水泥增量需求约 166-213 万 吨，假设青松建化份额约 30%，对应水泥销量约 49.8-63.9 万吨，占公司 22 年水泥销量比 重约 8.3%-10.6%。

新疆供给格局较优，价格维持高位，区域水泥企业有望保持较好的盈利水平。截止 2022 年 末，新疆地区水泥企业 CR5 市占率约 66%，在全国处于中下水平，主导企业为天山股份、 青松建化，市占率合计超过一半，其他企业均不足 10%，虽然区域产能利用率偏低，但通 过工信厅、生态环境厅联合主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局的 基本稳定。2020 年以来，南疆地区的水泥价格稳定性明显优于北疆和全国，一方面因为外 来水泥熟料冲击较少，另一方面体现出区域内供需格局较优，且南疆水泥价格也更高，截 止 6 月 16 日，南疆水泥价格约 530 元/吨，同比高 30 元/吨，中长期来看，区域水泥企业 有望保持较好的盈利水平。

2.3. 玻璃：需求存修复动能，行业盈利有所改善

浮法玻璃：一季度浮法玻璃市场处于传统淡季，但整体价位较 2022 年四季度有较明显上 移，市场呈现超季节运行特点。春节前，在成本支撑、预期向好及风险降低的支撑下，中 下游有所备货，带动浮法厂家库存削减，价格上涨。春节后市场启动相对缓慢，2 月份市 场交投滞缓，持续消化社会库存。3 月初下游加工厂库存已得到较好消化，需求逐步有所 恢复，供需结构向好，带动市场交投好转，价格缓步上涨，行业利润迎来改善。供给端， 截至 6 月 8 日行业总产能为 167200 t/d，较去年高点下降 8075t/d，下半年进入行业传统 旺季，7-8 月份随着旺季来临前补货需求增加，浮法玻璃供需格局有望向好。

2.4. 消费建材：渠道优势护航，关注水利建设机会

2.4.1. C 端是消费建材成长赛道，水利建设带动 PCCP 等管材需求扩容

我们认为渠道下沉将成为消费建材企业对冲需求下滑的主要手段，22 年企业经销收入占 比进一步提升。在地产需求下滑的背景下，消费建材企业过去借助地产大客户集采方式进 行粗犷式扩张的时代已经一去不复返，而经销商往往能够掌握当地大部分销售资源，因此 通过发展经销商的方式下沉市场成为消费建材企业对冲行业下滑的主要手段。22 年头部企 业继续加大渠道拓展力度，发展乡镇及农村市场，经销收入情况优于直销，其中伟星新材、 三棵树、蒙娜丽莎经销收入实现逆势提升，公元股份、北新建材等经销收入降幅也明显低 于直销，整体经销收入占比进一步提升。

C 端品种收入情况优于 B 端，存量房需求有望成为传统建材的成长赛道。C 端建材主要包 括防水涂料、内墙（家装）漆、PPR 管材、家装板材、瓷砖及卫生洁具等，B 端建材主要 包括防水卷材、外墙（工程）漆、PVC 管材、建筑五金等。分赛道看，2022 年处于竣工端 的 C 端建材收入情况明显优于 B 端，我们认为背后原因可能与存量改造需求的释放有关， 相比于新房销售，2022Q3 二手房首先迎来改善，带动建材存量需求回暖，我们预计 2022/2025/2030 年我国的存量改造面积约为 11.28/14.37/20.35 亿平米，22-25 年年复合 增长率为 8.4%左右，25-30 年年复合增长率为 7.2%，未来随着存量改造渗透率提升，我们 认为 C 端消费建材中长期需求仍有望稳健增长。

Q1 防水、涂料等品类收入增速恢复较快，龙头企业更优，二季度有望继续维持较快增长 趋势，同时瓷砖类企业受益于基数因素也有望开始体现出增长弹性。分季度看，2022 年受 公共事件影响、地产需求下滑等因素，消费建材企业收入增速自 Q2 起开始快速下滑，Q4 行业需求景气度基本触达历史相对底部，23Q1 在保交楼政策、销售改善等利好因素带动 下，部分企业基本面已出现向上拐点。涂料和防水品类占优，防水类企业在去年 Q1 高基 数的基础上，仍然取得较高的增速，我们认为一方面受益于在成本压力、地产企业信用风 险事件等冲击下，小企业经营压力加大，行业加快出清，另一方面头部企业加快渠道、非 房等业务拓展，市占率得到提升，我们认为在防水新规驱动下，需求扩容及行业出清将会 是大趋势，因此防水仍然是优选赛道；涂料企业 23Q1 收入增速次之，我们认为主要系涂 料（主要是内墙）在二次装修中的消费频次更高，重涂市场需求韧性较新建市场更强，在 《如何看待地产链建材短期和中长期的需求空间？》（20221215）中，我们测算出内墙涂 料的需求拐点或将在 2024 年出现，较其他品类消费建材更早。分公司看，龙头企业如东 方雨虹、三棵树收入增速优于龙二科顺股份、亚士创能等，渠道优势所带来的竞争力进一 步彰显，二季度有望延续较快增长，同时从基数角度，瓷砖类企业二季度也有望开始体现 出较高的弹性。

水利政策不断加码，有望带动相关建材需求增长。2022 年以来，政府陆续出台了一系列水 利相关政策，加码水利投资，推动重大水利工程建设提速。近期中共中央、国务院印发《国 家水网建设规划纲要》，提出到 2025 年建设一批国家水网骨干工程，省市县水网有序实 施，着力补齐水资源配置、城乡供水、水生态保护、水网智能化等短板，提高水资源优化 配置能力等，明显增强水安全保障能力；到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，我们 认为本次的规划纲要，主要涉及的工程类型主要包括：1）对自然水系的联通和引调排水工 程，其中引调水网络除主干网络外，也提到了水资源配置的毛细血管，即市县级网络；2）流域治理和生态保护工程，包括河道疏浚、水生态治理等；3）水库、堤坝等建设工程。我 们认为此项对水网建设提出了较高标准，后续相关的工程投资有望通过水利投资规划实现 落地，进而实现对水利相关工程和建材需求的拉动。

大规模给排水管道工程中混凝土管道应用较为广泛，主要公司包括青龙管业、龙泉股份、 韩建河山、国统股份等。从材质和应用情况来看，目前我国常用的管道大致可分为混凝土 管道、金属管道、塑料管道，其中混凝土类管道的强度高、取材方便，造价低，抗压性强， 适宜长距离输水，因此主要应用于规模较大的给水、排水管道工程。金属管道的强度高、 抗渗性能好、管壁光滑、接口少，但是价格高且易腐蚀，在小规模排水、给水、供热和燃 气管道中都有应用。而塑料管与传统管道相比，具有自重轻、耐腐蚀、耐压强度高、安装 方便等特点，因而在市政管道工程当中受到广泛应用。

预计十四五期间由水利工程带来的管道市场规模有望达到 3900 亿元。近年来我国水利投 资稳步推进，2020-2022 年我国水利建设项目新开工数分别达 22532/20900/25000 项，落 实水利建设投资 7700/7576/10893 亿元，三年复合增长率达 18.9%。23 年水利建设投资继 续发力，一季度全国新开工水利项目 7239 个，较去年同期多 1948 项，全国完成水利建设 投资 1898 亿元，同比增长 76%，广东、云南、河北、福建、浙江、四川等省份一季度完成 投资均超过 100 亿元。“十四五”期间，全国计划完成水利投资额 52000 亿元，较“十三 五”实际投资额增长 57%，2022 年已完成进度 35.7%，未来有望加快执行。按照供水工程 占水利工程投资额 50%，其中管道投资占供水工程总投资的 30%左右来推算，我们预计十 四五期间由水利工程所带来的管材+管道施工投资额有望达 7800 亿元，其中管材投资约 3900 亿元，为 PCCP 等管道需求提供较强支撑。

2.4.2. 毛利率处于上行通道，一线龙头或更具估值优势

毛利率已进入上行通道，23Q2 防水、涂料、五金等企业同比修复相对明显。受益于原材 料价格下降，消费建材企业毛利率已进入上行通道，其中涂料、管材基本于 22Q2 开始出 现拐点，五金、防水企业分别于 22Q3、22Q4 出现拐点，当前原油价格较 2022 年高位已 有所回撤，预计下半年或将维持相对稳定走势。23Q2 以来原材料价格继续走弱，有望支撑 毛利率继续稳中有升，若 23Q2 消费建材企业毛利率维持 Q1 情况，则同比角度，防水、 涂料、五金类企业均有望修复。

消费建材公司 23 年 PS 估值处在过去三年 50%以下水平，一线龙头 PE 估值优势或更明显。 我们认为在政策预期逐渐加强的过程中，当前估值偏低的公司有望获得更大的修复弹性， 我们选择 20 年至今各主要消费建材公司 PE 来衡量当前估值情况，同时考虑到过去由于减 值等因素对部分公司归母净利润拖累较多，结合 PS 估值来进一步反映行业景气情况。可 以看到一线品种中北新建材估值相对突出，23 年 PE 估值处在过去三年 10%分位数以下， 东方雨虹、三棵树、坚朗五金在 20%左右水平，二线品种科顺股份、蒙娜丽莎在 30%左右水 平，亚士创能相对较低，若参考 PS 分位值，则所有公司均在 5 成以下水平。因此我们认 为无论从短期估值修复弹性还是中长期成长性角度，龙头企业均具备更明显的优势。

3. 新材料：顺周期迎来复苏机会，估值逐步体现优势

3.1. 玻纤：供给压力或有缓和，需求好转有望带动行业景气回升

22H2 玻璃纤维价格出现较快下降，目前代表粗纱品种价格已降至历史底部区域位置，主 要源于 22 年较快的供给增长及 22Q2 后玻纤需求节奏偏疲弱。需求端，22 年，国内受疫 情因素影响，需求压力进一步加大，虽然上半年海外需求超预期填补了需求缺口，使得玻 纤价格仍然维持在高位，但在全球通胀、地缘政治影响下，海外需求自 Q3 开始出现下滑， 8 月份出口同比快速回落至-17.1%，玻纤价格也在 Q3 快速探底。23 年以来，在下游风电 领域需求好转及贸易商备货下，3、4 月生产商库存得到部分消化，但 5 月伴随需求减弱， 中下旬多数厂商产销下降，库存再次小幅增加，虽供应端变动不大，但厂库增量对市场心 态或有一定负向引导，后期需求恢复情况是主要影响因素。

23 年在风电、建筑等领域拉动下，玻纤需求有望实现小幅增长。玻纤下游主要分为建筑、 风电、电子、汽车及其他（工业、消费品、管道等）领域，整体来看，2022 年我国玻纤总 需求（含出口）达到 635 万吨，同比小幅增长 2.1%，我们预计 2022 年国内玻纤表观消费 量 452 万吨，同比基本持平，出口方面，2022 年我国玻纤出口量达到 183 万吨，同比增 长 8.7%。我们预计 23 年我国玻纤需求将达到 668 万吨，同比增长 5.2%，增速进一步提 升，其中国内需求约 505 万吨，同比增长 11.8%，分领域看，我们预计风电、建筑等领域 将起到主要拉动作用，1）建筑领域：考虑到《政府工作报告》中提出 2023 年 GDP 增长 5%的目标，而从经济修复的节奏和强度来看，预计建筑业将强于服务业及制造业，因此对 应领域的玻纤需求也或有一定增长；2）风电领域：2022 年我国风电新增装机 37.63GW， 同比下降 21%，我们预计主要受疫情影响，导致装机节奏有所滞后，从招标情况来看，风 电之音公众号据公开信息不完全统计，2022 年我国风电项目招标规模达到 109GW（含框 架），或将为 23 年风电装机增长奠定基础，风能委员会预计 23 年新增装机将达到 70-80GW。 3）出口：23 年海外经济体经济增长前景进一步下调，玻纤出口或面临下滑压力，1-4 月我 国玻纤及制品出口量同比下滑 10%，我们预计 23 年全年出口量约 163 万吨，同比下滑 11%。4）电子、汽车及其他领域：我们预计 23 年需求同比或以稳为主。

供给端来看，2023 年供给冲击有望明显减弱，头部企业竞争优势或进一步扩大。我们统计 2022 年玻纤行业共有 10 条生产线点火投产，合计产能 95 万吨，其中头部三家企业中国 巨石、泰山玻纤、重庆国际分别点火 3/1/1 条，合计产能 58 万吨，占比 61%，按照 2 个 月产能爬坡期，我们计算实际产能冲击约 36.8 万吨，23 年至今行业仅有泰山玻纤、重庆 国际、中国巨石三条生产线点火投产，合计产能 38 万吨，实际产能冲击约 20.8 万吨，其 他企业投产计划有所推迟。23 年供给冲击有望明显减弱，供需关系有望得到缓和，且从投 产情况来看，新点火产线均为头部三家企业，在周期底部头部企业仍坚定投产，扩大市场 份额，一方面有利于增强周期底部的盈利韧性，另一方面继续夯实竞争优势，提升周期上 行期的盈利弹性，随着行业景气度的回升，业绩有望逐步好转。

3.2. 光伏玻璃：政策收紧，行业格局向好

光伏玻璃：需求高景气，政策有收紧趋势，供需格局好转

1）国内市场，据国家能源局国内 1-5 月光伏新增装机量达到 61.21GW，同比+158.16%，其 中 5 月份新增装机 12.9GW，同比+88.88%。 2）海外市场，5 月份欧盟委员会公布名为“Repower EU”的能源计划，快速推进绿色能源 转型，将欧盟“减碳 55%”政策组合中 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%； 建立专门的欧盟太阳能战略，到 2025 年将太阳能光伏发电能力翻一番，到 2030 年安装 600GW。 3）近期，组件报价几乎创下自 2021 年以来最低价记录，进入下半年，将迎来装机旺季， 维持年度策略中装机高增速的预测不变。

供给端：政策开始落地，供给格局预期不悲观

22 年末，国资委等发布的《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》中提到“开 展光伏压延玻璃产能预警，指导光伏压延玻璃项目合理布局。”近期，浙江重庆、安徽等省 的听证会结果陆续公布，对已建成投产项目基本给予“冷修期前补充产能置换手续”的处 理意见，对部分在建项目基于“风险预警”的处理意见。我们认为出于对行业的有序发展 以及资源的合理利用角度，行业的发展需要立足“无形的手”同时利用好“有形的手”，总 体看本轮政策短期利好供需格局边际改善以及中长期利好行业健康有序发展，龙头企业将 最为受益。截至 6 月 8 日行业总产能为 87730t/d，年初至 5 月点火 13000 t/d，点火节奏不 及预期。

3.3. 风电叶片：受益装机高景气，推荐时代新材

2022 年是风电抢装潮后的装机小年，23 年开年 Q1 风电装机规模起量，23M1-4 风电累计 装机 14.2GW，yoy+48%。截至 2022 年底，中国海上风电在建总容量为 3.688GW，排名全 球第一，相比陆上风电，海上风电平均利用小时数更高且不占用土地、靠近电力负荷中心， 是未来布局的方向。展望全年装机，截至 2022 年底，风电项目招标规模达 109.3GW（含 框架）；按此估计，风能委员会预计 2023 年风电新增装机在 70-80GW 左右，行业景气向 上。 风电叶片大型化趋势显著。根据 CWEA，2021 年，中国新增装机的风电机组平均单机容量 为 3514kW，同比增长 31.7%，其中，陆上风电机组平均单机容量为 3114kW,同比增长 20.7%, 海上风电机组平均单机容量为 5563kW，同比增长 13.9%。

时代新材：22 年公司风电叶片出货位居行业第二，23 年有望量利齐升。2022 年，中国风 电叶片年出货量 14851 套，其中，中材科技近 3200 套的出货量稳居榜首，时代新材出货 量超 2000 套，位居第二；第二梯队的明阳叶片、艾郎风电、中复联众、三一叶片出货量均 超 1000 套。 公司于 2006 年进军风电行业，设立风电产品事业部，专注于风电叶片的研发、生产、销售 及运维服务。在湖南、天津、江苏、内蒙古、吉林、黑龙江建有七大叶片生产基地，年产 能超过 4000 套，适合海上、海外供货。客户方面，公司形成国内以远景能源、中车风电等 为主（22 年占时代新材出货比重均≥30%），海外以 Vestas、Nordex 等为主的客户结构， 大力开发东方电气、海装风电等新客户，成功突破头部客户明阳风电。

3.4. 碳纤维：产能快速释放，价格磨底

3.4.1. 价格：上半年持续降价，高性能纤维仍为高议价能力产品

主力产品上半年价格均有下降，降幅均为 27%左右。2023 年上半年，碳纤维整体处于降价 过程中，以通用纤维（T300 级，或以市场通用简称大丝束）中 T300-48/50K 为例，2023 年 1 月 6 日价格为 12.3 万/吨，至 6 月 9 日，价格已降至 9 万/吨，下降 3.3 万/吨，降幅 27%， 高性能纤维同样出现降价情况。目前三款主力碳纤维产品价格变动幅度基本一致。均出现 了 27%左右降幅。由于 T700-12K 产品价格较高，故若以绝对值变化来看，下降最大达 6 万 /吨。

高性能纤维仍为高议价能力产品。若拉长时间看，通用纤维自 2022 年 Q1-Q2 达到价格顶 点，T300-48/50K 的价格顶点为 2022 年 2-3 月，T300-24/25K 的价格顶点为 2022 年 1-6 月，而高性能纤维的价格顶点为 2022 年 8-9 月，以时间跨度来看，大丝束纤维呈现优先 降价情况，除了受到原材料价格的下降影响外，我们推测还系前期纤维涨价较多导致产品 端（特别是对于成本敏感的风电叶片）成本高企，纤维需求下降。根据各类型碳纤维在产 业链中议价能力不同，T300 级大丝束纤维首先出现降价情况，部分 T700 级下游应用或被 T300 级替代（主要系体育用品等），最终议价能力较强的 T700 级亦呈现降价情况。

3.4.2. 需求：国内需求仍保持较高增速，国产化率进一步加快

2022 年，全球碳纤维需求 13.5 万吨，yoy+14%，我国碳纤维需求 7.44 万吨，yoy+19%，我 们认为增速较快主要受益于体育用品，碳碳热场，氢气瓶等需求的快速增加。我国碳纤维领域自 2016 年以来增速均超过全球，我们认为主要系碳纤维的国产化增加及下游应用快 速发展双重促进。根据赛奥碳纤维预测，至 2025 年，全球碳纤维需求约为 18.84 万吨， 2022-2025 年 CAGR+12%，其中我国需求 13.21 万吨，2022-2025 年 CAGR+21%，我国碳 纤维需求未来 3 年内仍保持较快增长。

国内需求快速增加，国产化率进一步提升。2022 年我国碳纤维需求为 7.44 万吨，yoy+19%， 其中国产需求 4.5 万吨，yoy+54%，进口需求 2.94 万吨，yoy-11%。2022 年国内碳纤维需 求旺盛，叠加本土产能释放迅速，国产化率已达 60.5%，同比提升 13.6 个百分点。受益于 国内碳纤维需求快速增长，各企业产能有较快扩张，根据赛奥碳纤维预测，2025 年国产需 求达 11.07 万吨，2022-2025 年 CAGR+35%，国产化率已达 83.8%。

3.4.3. 产能：国内产能快速释放，未来或将成为碳纤维供给第一大国

目前东丽仍为第一大产能商，若按照单一领域来看（通用或高性能领域），中国企业未来或 将是该领域内产能最大企业。全球产能来看，日本东丽仍为第一大碳纤维生产企业，兼具 通用纤维（卓尔泰克）及高性能纤维（东丽）的生产。前五大碳纤维生产企业中，中国企 业已占据两席——以通用纤维生产见长的吉林化纤及生产高性能纤维的中复神鹰，且根据 两公司规划情况，未来吉林化纤整体碳纤维产能或将达到 6 万吨，中复神鹰产能达到 5.85 万吨，我们认为未来将或占据碳纤维产能第二及第三的地位。值得注意的是，东丽产能包 含通用及高性能两种类型纤维，而吉林化纤及中复神鹰则专注于一种类型，故若按照单一 领域来看（通用或高性能领域），中国企业未来或将是该领域内产能最大企业。

我们认为国内企业可划分为通用（T300）、高性能军品（高模量或高强度）及高性能民品 （T700）生产企业。 1）通用纤维，主要分为两种模式，一是原丝和碳丝分工明确，即公司产线只有原丝线或碳 化线，例如吉林碳谷目前仅生产原丝，将其售卖给拥有碳化线企业生产碳纤维。二是自主拥有全套生产线，自主生产原丝并碳化为碳纤维进行售卖， 例如蓝星等。 2）高性能纤维，仅有一种生产方式，自主拥有全套生产线，自主生产原丝并碳化为碳纤维 进行售卖。但此类型企业根据下游业主方不同又分为军用和民用企业： 军用以中简为例，虽产能不高，但生产的高性能纤维供给军用，价值量较高，2022 年公司 碳纤维及织物总计销售 299 吨，营业收入 7.86 亿，营业总收入 7.97 亿，归母净利 5.96 亿。 民用以中复神鹰为例，其生产的碳纤维主要应用于碳碳热场及氢气瓶等工业领域，相较于 军品具备成本优势。2022 年公司碳纤维销量 9374 吨，营业总收入 19.94 亿，归母净利 6.05 亿。 按照单吨净利来看，中简 vs 中复神鹰=199 万/吨 vs 6.5 万/吨。军品利润较大但产量较小， 民品由于下游应用较广碳纤维产量较大。

3.4.4. 展望：通用纤维价格或已触底，需求能否如期释放系价格能否稳定的关键

在碳纤维的成本中，除丙烯腈外，其他成本主要系能源（电力，蒸汽等）及人工折旧，故 丙烯腈系主要成本波动因素。1 吨碳纤维约用 2-2.5 吨丙烯腈，我们以碳纤维价格去掉 2.1 倍丙烯腈价格来更好衡量目前碳纤维价格与历史的对比情况。 在 2020 年 8 月前，国内碳纤维处于供需平衡状态，2020 年 8 月日本限制碳纤维对华销售， 导致供需开始失衡，碳纤维价格呈现较大涨幅。2022 年国产碳纤维产能快速释放，供需紧 张缓解，价格逐渐趋于限制前水平。 2023 年，T300-48/50K 产品价格（去除丙烯腈的影响）最低降至 6.98 万/吨，而此数值在 2020 年初为 7.63 万/吨，我们认为主要系此类产品下游主要系风电，而目前风电需求不佳， 但产能仍处于快速释放中，导致供大于求。T700-12K 产品价格（去除丙烯腈的影响）最低 降至 14.93 万/吨，仍高于 2020 年初的 12.13 万/吨，我们认为主要系中复神鹰为此类市场 的主要参与方，对价格有一定的把控能力，叠加公司目前仍处于产能爬坡阶段，规模效应 仍未体现，其他成本（能源及人工折旧等）仍处于较高水平。

价格展望：整体来看，由于通用纤维及民用高性能纤维有部分需求存在重叠情况（例如体 育休闲，碳碳复材等），故价格存在较强联动效应。我们认为： 1）通用纤维目前已处于价格相对底部，但考虑到部分公司新产线仍处于建设中，未来产能 仍或较快释放，不排除后期继续价格战的可能。 2）民用高性能纤维方面，中复神鹰在国内仍未有同生产规模的竞争者，进口产品因进口关 税加增值税影响价格多出约 32%，故中复神鹰系市场价格制定者，但考虑到公司产能仍处 于爬坡阶段，后期产量增加将会需要大量下游需求匹配，公司或通过调降价格的方式进行 销售。

3.5. 药用玻璃：中硼硅渗透率提升是核心主线，关注企业盈利修复节奏

我们认为药用玻璃行业需求成长有较好持续性，后续关注成本端压力边际缓解。注射剂一 致性评价驱动中硼硅材质药用玻璃渗透率持续提升，预灌封下游生物制品、医美等需求快 速增长有较好持续性，药用玻璃市场扩容。21 年下半年以来，纯碱、煤炭等原燃材料价格 维持高位波动，一定程度削弱行业整体盈利能力，23 年以来原燃料价格已经呈现较清晰的 回落趋势，后续继续关注成本压力缓解及药用玻璃企业盈利能力修复。

注射剂一致性评价进入深水区，中硼硅渗透率持续提升。且药审工作重心由口服固体制剂 向注射剂转移，我们认为注射剂过评效率或有较大提高，叠加政策约束，中硼硅药用玻璃 包装材料渗透率提升节奏开始加速。近年来过评剂型中注射剂占比持续上升，由 2019 年 5%增长到 2022 年近 50%。企业端中硼硅销售快增佐证中硼硅渗透率提升。21fy 及 22fy 力诺特玻中硼硅药用玻璃瓶分别销售 2.2/2.8 亿元，分别 yoy+145%/25%。21fy 正川股份 硼硅玻璃管制瓶销量 36.7 亿支，yoy+57%；硼硅管制瓶营收 4.9 亿元，yoy+120%，主因 新冠疫苗需求拉动中硼硅玻璃瓶销量上升，22fy 新冠疫苗量减少致销售略有下滑（销量 yoy-3%，营收 yoy-11%）。21fy 山东药玻中硼硅模制瓶销量接近翻倍；中硼硅管制瓶销量 1.9 亿支，yoy+235%；中性安瓿销量 5,500 万支，yoy+150%。

预灌封需求高景气预计有较好持续性。2020 年国内预灌封注射器、药用玻璃市场规模分 别为 13.5 亿元，234.0 亿元，分别 yoy+31%，+1%，15-20 年预灌封市场规模 cagr+28%， 预灌封包装占比由 2015 年 1.9%提升至 2020 年 5.8%。预灌封相较注射剂瓶、安瓿包装 具有使用方便、效率更优、用药剂量准确等优点，越来越多的应用到胰岛素、单抗、干扰 素、生长激素、透明质酸等生物制品和昂贵药物的包装。此外预灌封亦广泛应用于医美产 品。根据 Frost & Sullivan 数据，按服务收入计，2020 年中国医疗美容市场规模 1,549 亿 元，近 4 年复合增速 19%，且其预计 2030 年将达到 6,535 亿元，20-30 年 cagr+16%， 中国市场增速远高于全球市场，预计 2020-2030 年中国市场增量占全球同期市场增量的 1/3。2020 年医疗美容行业中玻尿酸注射等非手术类项目占比 50%，预计到 2030 年达到 64%。预灌封注射器作为包装和给药双重功能的设备，在医美非手术类项目中的填充注射 类项目有广阔应用空间。

3.6. 耐火保温材料：契合产业趋势，重视陶纤/VIP 等需求成长机遇

“双碳”推进逐步进入深水区。20 年 9 月 75 届联合国大会上，我国提出“二氧化碳排放力 争 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和”，“双碳”逐步成为国家战略。

技术进步是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项。 “双碳”路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的 节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值 能耗高的行业如水泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布局 农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。据《中国低碳发展战略与转型路径研究》（清华大 学气候研究院，2020.10），技术进步为实现我国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排最大 贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使用 更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等新技 术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改，推动 绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可归纳 为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b）提升生产活动中能源利用效 率，如使用更优质的绝热保温材料。

陶瓷纤维：迎高温工业节能技改加速机遇，鲁阳节能于国内龙头地位稳固。 陶瓷纤维兼较传统无机绝热材料（如耐火砖、石棉制品、硅酸钙板等），具有重量轻、耐高 温（最高使用温度可达 1,400 度）、热稳定性更好、导热率低等优势，是优质的耐火、防火、 保温节能材料。其下游应用广泛，主要下游包括石化、冶金、建材、电力、交通等领域， 我国发展应用历史约 30 年，在诸多应用场景具备替代属性。最能发挥陶瓷纤维性能优势 的场景是热加工工业和热处理工业（工业窑炉、热处理设备及其他热工设备），占陶瓷纤维 下游消费量比例约 40%，因其更优的绝热效果，应用陶瓷纤维解决方案可较传统隔热砖与 浇注料实现节能 10-30%。实现“双碳”背景下，工业节能技改需求或加速，尝试优质耐火 绝热材料意愿或有明显提升，陶纤迎发展机遇。 鲁阳节能为我国陶瓷纤维龙头，截止 22 年末，公司陶瓷纤维生产能力达到 51 万吨，拥有 山东、内蒙古、新疆、贵州四个陶瓷纤维生产基地，是国内最大的陶瓷纤维产品生产企业， 产品市占率位居国内第一位。公司在国内已建立其较明显的规模优势、技术优势、装备优 势、产品品类优势等，龙头地位稳固。

真空绝热板：冰箱等冷链家电领域渗透加速或迎较好机遇，赛特新材龙头地位稳固，再升科技产品驱动布局广泛。 真空绝热板（VIP 板）采用真空绝热原理（可有效消除对流效应），是一类新型的复合型绝 热材料，其绝热性能远好于传统有机绝热材料，同时制造过程中不会产生 ODS 类破坏抽样 类或超级温室气体，对环境更友好。14 年国家发改委等七部委联合发布《能效“领跑者” 制度实施方案》，以政策激励的方式，推动终端用能产品制造企业通过应用节能技术达到减 排的目的。19 年发改委等七部委联合发布《绿色高效制冷行动方案》，明确提出到 22 年， 家用空调/多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上等；到 30 年主要目标进一步明 显提升；同时明确开展空调、冰箱等家电产品节能情况检查，推动市场淘汰冰箱家电市场 落后能效产品。作为现阶段主要应用 VIP 板领域，其于冰箱等冷链家电领域渗透率加速提 升或迎较好机遇（据赛特新材招股说明书，我国真空绝热板在国内冰箱冷柜领域市场渗透 率约 3%，vs 全球平均渗透率约 10%，vs VIP 应用较广的发达区域如日本渗透率达 70%）。

赛特新材为冷链家电真空绝热板全球龙头，份额、客户资源、技术均有明显优势。据赛特 新材招股说明书估计，18 年公司在冷链真空绝热板（产值角度，该领域占真空绝热板需求 超 40%）领域份额超 30%，较主要竞争对手有明显优势（主要竞争对手松下真空节能、山 由帝奥分别为<10%、<1%）。此外，18 年全球前 10 大冰箱家电厂商（冰箱家电市场集中度 较高，当年 CR10 份额超 70%）中，8 家均为公司客户，其中 6 家将公司作为其主要供应商 （截止 18 年公司在其内部真空绝热板份额超 50%）。22 年公司 VIP 板产量、销量分别为 643、653 万平，分别 yoy-11%、-3%，反映下游需求受疫情影响仍较疲弱。主要原材料及天 然气能源价格波动，22 年公司盈利能力仍承压。现阶段公司 VIP 板渗透率有较大提升空间； 装配式厨房冰箱、冷藏保温车厢、建筑保温等应用前景亦值得期待，我们对 VIP 板需求成 长前景继续保持乐观。公司在真空绝热板领域龙头先发优势明显，坚定扩产（稳步推进安 徽真空产业制造基地项目），或充分享受 VIP 板渗透率提升背景下的行业成长红利。公司自 主研发初步掌握真空玻璃生产工艺技术，目前处于中试阶段，样品已具备良好隔热隔音性 能，拟投资年产 200 万平真空玻璃建设项目，真空玻璃进入产业化阶段，或为公司成长另 一成长引擎。

以 VIP 板上游原材料微纤维玻璃棉为基础的再升科技打造“高效节能”产品矩阵亦值得重 视。再升科技专注于超细纤维、膜材、吸附材料、油气分离材料及隔音隔热材料等新材料 的研究，深度挖掘材料的优势性能，围绕“干净空气”、“高效节能”两大领域打造精细化 终端产品及解决方案。其中“高效节能”领域，公司拥有微纤维玻璃棉、真空绝热板新材 （即 VIP 板芯材）、高比表面积电池隔膜（AGM 隔板）、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高 硅氧纤维等产品，服务于对保温、隔音、隔热、节能等有较高要求的场景，如绿色家电（冰 箱等）、冷链运输、航空航天（主要应用产品为隔音隔热毯）、绿色建筑（使用公司 VIP 芯 材可用于制造建筑保温用的 VIP 板，同时公司开发了高密度玻璃棉板及型材等）。“双碳”驱动全社会对节能材料使用意愿、节奏提升背景下，公司或明显受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」