运动品牌“双雄”安踏、李宁“失速”，成长性陷入瓶颈，高端化困难重重

红周刊丨李洪力

国产运动品牌“双雄”正面临成长性难题，库存高压让两者急需新途径化解。虽然高端化与国际化一直是两者共同目标，但血液中的大众化品牌基因让它们在短期还很难改变。

近日，国产运动品牌“双雄”安踏体育（02020.HK）和李宁（02331.HK）相继公布了2022年业绩，两大巨头双双紧踩业绩刹车踏板,不仅营收增幅明显回落，且毛利润、存库等重要指标也表现欠佳。

据财报显示，安踏体育2022年实现营业收入536.51亿元，同比增长8.8%；净利润75.9亿元，同比下降1.68%。与2021年38.9%的营收增长相比，最新营收增速有明显下滑。李宁同期实现营收258.03亿元，同比增长14.3%；净利润40.64亿元，同比增长1.32%。相较于去年56%营收增长、136%净利增长，李宁2022年的营收和业绩增速表现也有些差强人意。

长期以来，李宁和安踏一直占据着国内运动品牌前二位置，两者有着不同的发展路线，其中，采用“单品牌、多品类、多渠道”战略的李宁，近年在“国潮”红利下盈利获得高速发展，而采取多品牌战略的安踏则在“利润牛”FILA的助力下，不断实现营收突破，然而2022年报的出台，打破了两者持续成长神话，业绩增长放缓、库存高压不减成为两者不可回避的现实。虽然高端化与国际化一直是两者的共同目标，但血液中的大众化品牌基因让它们在短期内还很难改变。

安踏陷入增长瓶颈

“现金牛”FILA首次下滑

尽管安踏体育的营收首次突破500亿元大关，一举超越耐克中国的营收表现，但2022年不足9%的营收增速、利润负增长的表现，还是让很多投资人担忧其成长性已陷入瓶颈。

《红周刊》发现，安踏体育业绩的疲软主要与“现金奶牛”斐乐（FILA）品牌的收益减少有关。财报显示，FILA收入215.23亿元，同比下滑1.4%。要知道在2019~2021年，FILA的收入增速还分别达到73.9%、18.1%和25.1%。

FILA品牌是安踏2009年从百丽国际手中获得的，定位年轻化、高端化的运动潮流品牌路线让FILA在2010至2015年间的每年增长率都超过了50%，营收贡献占比也在逐年提升，2020年，FILA的营收贡献占比占到安踏总营收的49.1%。

FILA的业绩对安踏重要性是不言而喻的，毛利率一直稳定在70%左右，但随着市场环境的变化，FILA毛利率从2021年的70.5%降至2022年的66.4%，下跌4.1个百分点，拖累了安踏的整体毛利率及净利润率。其中，净利润率由2021年的22.3%下降至20.9%，毛利率下降1.4个百分点至60.2%。

对于FILA业绩下滑的原因，安踏归因于疫情导致线下业态不景气，FILA产品的折扣力度有所加大；同时FILA品牌高端产品创新升级，全球原材料价格自2021年下半年开始上升导致产品成本率上升；加上存货跌价准备的影响，共同导致了FILA品牌毛利率的下滑。

“安踏借助FILA拉抬业绩，目前安踏增速放缓和FILA下滑有直接关系，FILA已度过高速成长阶段，逐步进入瓶颈期。”鞋服行业独立分析师、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄对《红周刊》表示，在新的增长曲线尚未形成助力，老的业务线增长放缓情况下，安踏时尚类和中高端品类的销售压力还将不断加大。

相比FILA陷入瓶颈期，安踏另一主力品牌安踏（ANTA）表现相对稳定，ANTA品牌收入277.2亿元，增长15.5%，实现利润为59.25亿元；毛利率增长1.4%至53.6%。对于增长的原因，公司解释称，主要受电子商务增长、DTC模式转型带来的收益增长所致。不过，值得一提的是，DTC业务简单说就是把经销商体系收回直营，取消中间商环节，这一做法虽对增加营收提高毛利均有帮助，但同时也会使得成本、库存有所增加。

洛克资本副总裁史松坡对《红周刊》表示，安踏已经进入成长的瓶颈期。“业绩增速下滑，一方面是过于依赖营销，营销费用提高，而流量效果的边际递减让营销趋于低效；另一方面，较大幅度的打折促销虽然带动了销售，但又导致净利率出现下降。”

李宁“狂飙”按下暂停键

盈利能力开始下降

国内运动品牌市场中排名第二的李宁2022年答卷也不是很理想，虽然营收、净利都有所增长，但纵向来看，李宁净利润率从2021年17.8%降至2022年的15.7%；净利润增速也从2021年的136.1%骤降至2022年的1.3%。近年来的业绩“狂飙”势头按下了暂停键。

李宁曾是中国运动品牌绝对的霸主，2008年北京奥运会开幕式上，创始人李宁点燃了北京奥运会主火炬，一时间国际上名声大噪、风光无两，将安踏远远甩在身后。2008年以后，行业集体遭遇库存危机，李宁颓势渐显，转折点在2012年，安踏取代了李宁的行业龙头位置，并延续至今。

2015年，李宁再度出山，结束了公司亏损局面，实现扭亏为盈。2018年，李宁在“纽约时装周”以“国潮”破圈，进入快速增长的通道。李宁年报数据显示，李宁2019~2021年的收入同比增速分别为31.96%、4.23%、56.13%，同期净利润同比增速分别为109.65%、13.28%、136.22%。

相比前三年数据，李宁2022年的净利润增速创下了2018年以来的最低，在今年3月17日年报发布后，股价应声跌去近10%。对于李宁的盈利能力，减弱的质疑声在市场中不断回响。

对于业绩放缓原因，李宁在财报中表示，主要系消费者的消费能力有所减弱，店铺流水减少，电子商务渠道亦受到局部管控政策的影响，物流速度有所减缓，进而导致收益难以增长。

其实，李宁净利增速下滑从年报中也可以找出端倪：一是服饰业务下滑拖累了整体业绩。李宁收入由鞋类、服装、器材及配件三部分构成，其中服饰成了李宁业绩的软肋，鞋类则成为李宁拉动业绩增长的主要引擎。财报显示，服装收入下滑9.4%至107.09亿元，占总营收的比重由52.4%下滑至41.5%，而鞋类收入大幅增长41.8%至134.79亿元，占总营收的比重由上年的42.1%提升至52.2%。

二是大幅增长的营销费用也吞噬了李宁的部分利润。2022年，李宁在营销费用上一点也不吝啬，销售费用高达22.79亿元，而在2021年，这一项开支仅为17.79亿元，同比增长28%。

三是为了降库存打折促销导致毛利率降低。财报显示，李宁2022年毛利率从2021年的53%下降至48.4%，下降4.6个百分点。据财经杂志报道，李宁大部分产品线三、四季度的折扣率（企业让利给供货商的比率）低至6折中段，2021年同期则为7折~7.5折，其中新品（三个月以内）的折扣率能达到8折。

意外的是，尽管销售承压，李宁的开店速度却并未停止。年报显示，截至2022年底，李宁牌（不包括李宁YOUNG）销售点数量共计6295个，较上一季末净增加194个，较2021年同期净增加360个。在所有新增门店中，超过五成是四季度刚刚开张的。

史松坡表示，李宁大举开店后，疫情让门店经营效率承压，如果拯救存量店铺提高门店特色和效率并进行文化输出和消费者教育才会是李宁的突破口。“从二级市场的角度来看，业绩放缓是二级市场表现不好的主要因素。虽然李宁销售额增长，但利润不及预期同时顶着巨大的库存压力，短期内确实基本面在承压，让机构投资者对李宁未来的预期降低。”

2022年甩货“渡劫”

2023年还将持续去库存

2022年疫情反复给零售市场带来普遍冲击，鞋服行业普遍面临的去库存课题，两大巨头业绩放缓，库存激增是绕不开的核心问题之一。

李宁财报显示，2022年，存货为24.28亿元，同比上涨37%，渠道库存录得20%~30%中段增长；平均存货周转期同比增长4天上升为58天。

虽然存货及存货周转期都出现增加，但李宁在行业中还是处于较好的水平。2022年，安踏体育的平均存货周转天数为138天，较2021年上升11天，创5年内新高，存货也由2021年的76.44亿元增长至2022年底的84.90亿元，要知道，2018年这一数字只有不足30亿元，而4年后则翻了两倍多。从其他竞争对手来看，361°的存货周转天数为91天，特步为90天。

在史松坡看来，库存是这个行业的痛点。库存增加会占用大量资金，使现金流变差，同时相应的可能会影响供应商的回款。采取折扣让利、强化营销的手段消除库存会一直持续，这也是无奈之举。这会使企业营销支出上涨，毛利进一步降低，吞噬企业利润，增收不增利。

对于周转天数的增加，安踏体育解释称，主要由于受疫情及DTC模式转型所影响，整体库存水平上升所致。

安踏是于2020年启动DTC转型，在全国11个地区开展混合运营模式，涉及的安踏店约3500家，其中60%直营，40%由加盟商按照安踏的新运营标准运营。DTC营销模式是以一种“消费者为中心”的商业思维，对企业来说意义在于通过缩减经销商等中间环节而优化利润。

对于安踏而言，DTC模式带来更高的毛利率和更高收入的同时，也造成了一定的运营压力。首先，直营模式下，人力、门店房租等成本都由安踏自行承担；其次，由于DTC模式的推进，回收分销商库存，这也是安踏远远高于行业库存水平的重要原因之一。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒对《红周刊》表示，存货天数增加，对于品牌而言，会带来运营上的压力，包括现金流的压力，企业有可能把一些过季的或不太畅销的产品，采用一些让利的手段来消化库存。

事实上，2022年，为了缓解库存压力，李宁、安踏等品牌商纷纷甩货“渡劫”，均采取打折促销形式降库存，尤其去年“双11”，特步、361°等品牌纷纷打出“折上4折”“不止3折”的降价噱头，而李宁、安踏两大头部品牌的折扣力度同样不落下风。

中信证券在今年2月初发布的鞋服类调研报告中表示，2022年四季度为各品牌的经营低点及库存高点，根据我们的草根门店调研与经销商调研，在2023年春节假期期间，Nike、Adidas、李宁、安踏等国内外运动品牌折扣力度均大于往年，实际线下销售表现超预期，各品牌库存去化进展顺利。

那么，在高库存压力下，李宁、安踏在2023年又是否会继续采取类似降价促销手段呢？

独立国际策略研究员陈佳对《红周刊》表示，从运动产业链数据分析，中资头部品牌去库存问题是长期存在的，实际上中资品牌正是因为面临着本行业普遍性长期性的去库存压力。从企业战略角度来看，当前严重的去库存压力正是拉低曾经高速增长的李宁、安踏们的关键掣肘。一方面，去库存压力会大幅拉低中资品牌龙头在自研创新和国潮推动领域的研发投入潜力，严重拖累其品牌高端化战略；而另一方面，若单纯为了去库存而再次启动打折策略加速去库存，则在引发行业价格战形成短期亏损的同时，亦会深度影响品牌的高端化之路，这是当前中资头部品牌面临的两难抉择。

“库存是这个行业的痛点。”史松坡表示，库存增加会占用大量资金，使现金流变差，同时相应的可能会影响供应商的回款。采取折扣让利、强化营销的手段消除库存会一直持续，这也是无奈之举。这会使企业营销支出上涨，毛利进一步降低，吞噬企业利润，增收不增利。”

程伟雄表示，在安踏多品牌运营下，目前安踏主品牌增长乏力，新品牌尚属于投入阶段，多品牌战线拉的过长，顾此失彼，随着业绩低迷带来的库存周转天数加大的压力与挑战，在2023年经营压力必然加大，库存处理与折扣和新品毛利冲突加剧。李宁也面临同样的问题，时尚类和中高端品类销售压力加大，大众化品类虽然能加大业绩，但存在增收不增利的尴尬。

高端化故事不好讲

新增长曲线难寻

多年以来，李宁坚持“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，逐步推出李宁young、中国李宁系列、李宁1990子品牌；而安踏依托“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，除了两大品牌ANTA、FILA外，相继并购了迪桑特DESCENTE（日本）、可隆KOLONSPORT（韩国）、斯潘迪SPRANDI（英国）、亚玛芬AmerSports（芬兰）等多个国内外知名的运动品牌。殊途同归，两大巨头牢牢占据了国内体育品牌企业的第一梯队。

两者都有着一个共同的目标就是高端化与国际化，努力提高自己的品牌知名度。安踏通过“买买买”方式，实现了FILA的运营成功，在高端化尝到了甜头，但随着FILA增长见顶，安踏收购的一些品牌还未形成真正的势能，2022年其他品牌收入虽然增长26.1%，但仅有44.1亿元，新故事能否讲通还有待市场检验。

而李宁在2018年“国潮”风头正盛时崛起，也趁势孵化了多个高端品牌。从最新数据来看，李宁的高端化品牌并未掀起太大水花，其中，2022年“李宁1990”门店仅布局16家。从电商平台销售数据来看，《红周刊》在李宁1990天猫旗舰店发现，千元价格带产品居多，但很多产品销量仅有个位数。

程伟雄表示，无论李宁和安踏如何高端化，它们的大众化品牌DNA是改变不了的，李宁在中国李宁和李宁1990的发力，依然只是小比例，大比例依然是李宁大众化品类，大众化品类的成长才是李宁未来成长的基石；而安踏携斐乐上位超越李宁，兼并亚玛芬旗下中高端品牌渐成全球运动品牌头部品牌之趋势，但安踏的主品牌成长和对亚玛芬消化成为安踏当务之急，多品牌的DTC直营运营资金压力可见一斑，随着斐乐这个“现金牛”贡献趋缓慢，亚玛芬上市资本化尤为迫切。

不难发现，李宁、安踏虽然站上了国产运动品牌之巅，但要想在高端化路线上走向国际化也并非易事，尤其在研发方面，远远落后于国际大牌。从近3年的研发费用来看，2020~2022年，安踏研发费用分别为8.71亿元、11.35亿元、12.79亿元，收入占比分别为2.5％、2.3％、2.4%，同期李宁研发费用分别为3.23亿元、4.25亿元、5.34亿元，收入占比分别为2.2%、1.8%、2.1%。对比之下，耐克、阿迪的研发费用占比却接近10%。

伍岱麒表示，企业不管是自己建高端品牌，还是通过并购的方式来发展高端品牌，其实都是可行的。但这里有一个很重要的问题，就是企业要真正了解高端国际大品牌，它们的优势、强项是在哪里。某知名国际大品牌在研发上的投入、关注度还是很高的。运动鞋这类产品，它的技术含量是很高的，所以，国货高端品牌的产品，还是要在技术上、研发上去发力。

在陈佳看来，展望2023年之后的中国运动品牌市场，在宏观促消费各项接续政策优化拉动下，结合近期对民营经济扶持力度不断加大，未来一定会呈现出百花齐放的格局，中资运动品牌要实现二次增长就必须在优化企业战略的同时打好基本功。

“一是正确把握后疫情时代的市场特征，尤其是产业链各端的产能管理、库存管理必须更为精准，这是正确去库存战略的基石；二是做好中国宏观消费转型研究，精确理解当前居民消费浪潮，尤其是对本土小众品牌市场迅猛发展要有充分了解和充足预案，针对性的抉择每个细分市场的攻守策略；三是在战略层面保持客观清晰，理解基业长青的传统老牌必须经历多轮二次生长所需要迈过的坎。尤其是宏观上谨慎应对船大难掉头的大企业发展陷阱；微观上理性看待非刚需运动消费和部分高端领域消费降级带来的市场风险。”陈佳表示。

（本文已刊发于4月1日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）