李超林成炜】生产仍强，需求偏弱：二季度经济的结构性温差

（来源：浙商李超宏观团队 李超宏观研究与资产配置）

核心速递

核心亮点：

1）2026年Q2 GDP同比增速+4.3%（前值+5.0%），回落0.7个百分点；季调环比+0.9%（前值+1.3%），回落0.4个百分点。分产业看，第一、第二、第三产业增加值分别同比增长3.7%、3.0%和5.1%，较一季度分别回落0.1、1.9和0.1个百分点，第二产业是经济增速回落的主要来源，第三产业韧性相对较强。上半年GDP同比增长4.7%，经济由一季度良好开局转向二季度增速放缓，环比动能亦有所减弱。

2）生产端保持韧性，但较一季度有所降温，供强需弱格局进一步凸显。上半年全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较一季度回落0.7个百分点；其中装备制造业、高技术制造业分别增长9.3%和13.3%，仍明显快于全部工业。6月工业增加值同比增长5.3%，较5月加快0.8个百分点，月度生产有所回升。服务业增加值同比增长5.2%，其中租赁和商务服务业、信息传输软件和信息技术服务业分别增长11.9%和10.7%。但二季度工业产能利用率降至73.0%，环比下降0.6个百分点，说明生产扩张尚未充分转化为有效需求，产需匹配仍待改善。

3）内需转弱是二季度经济下行的核心，投资下滑尤为明显，消费则延续服务强、商品弱。上半年固定资产投资同比下降5.7%，较一季度增长1.7%明显回落；其中基础设施投资、制造业投资分别由一季度增长8.9%和4.1%转为下降2.4%和1.2%，房地产开发投资降幅由11.2%扩大至18.0%。上半年社零同比增长1.3%，较一季度回落1.1个百分点，但服务零售额增长5.3%，明显快于商品零售额1.1%。同期居民人均可支配收入实际增长4.2%，高于消费支出实际增速2.7%，反映居民收入仍在增长，但消费倾向和大额支出意愿相对偏弱。

4）外需与新动能仍是本轮经济增长的重要支撑。上半年货物进出口总额同比增长16.9%，其中出口增长13.4%、进口增长22.1%；6月进出口同比增长24.2%，较5月加快7.3个百分点，外贸景气度进一步提升。

5）价格信号边际改善，但回升主要集中在上游，终端需求修复仍较温和。上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，较一季度总体平稳；PPI则由一季度同比下降0.6%转为上半年上涨1.5%，其中6月同比上涨4.1%。但6月PPI环比下降0.3%，且生产资料价格同比上涨5.5%，生活资料价格仍下降0.9%；采掘和原材料工业价格分别上涨16.5%和8.6%。这说明工业品价格修复更多受能源、有色金属等上游价格推动，尚未形成向消费品和终端需求的全面传导。

整体看，2026年二季度中国经济增速较一季度明显放缓，主要受到国内需求走弱、固定资产投资快速下滑以及房地产继续调整的拖累；出口、服务业和高技术制造业仍提供较强支撑。当前经济结构呈现生产强于需求、外需强于内需、服务消费强于商品消费、新动能强于传统动能的特征，二季度产能利用率下降也进一步反映供需错配有所加深。

生产：工业生产回暖，新动能托底、内外需分化

上半年全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，6月份同比增长5.3%，环比增长0.76%，工业生产回暖，新动能托底、内需偏弱、外需走强。上半年装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.3%，分别快于全部规模以上工业增加值3.9和7.9个百分点。6月大型、中型企业PMI分别为50.7%和50.5%，小型企业仅为48.2%，大中型企业强、小企业弱，订单、融资和成本压力仍主要集中在中小企业。6月份规模以上工业企业实现出口交货值同比增长14.8%，创43个月以来新高，AI相关半导体、计算设备和汽车出口表现突出，带动工业增加值边际改善。

消费：6月社零同比回正，服务消费仍是消费修复的主要支撑

2026年上半年社零累计同比增长1.3%，较1-5月回落0.1个百分点；6月当月同比增长1.0%（前值-0.6%），回升1.6个百分点，环比增长0.4%。剔除汽车后的6月社零同比增长3.0%，较前值1.1%明显加快，说明汽车仍是主要拖累，非汽车消费边际回暖。

需要强调的是，当前消费修复更多由服务消费拉动，传统社零主要统计商品零售和餐饮收入，尚不足以完整反映居民消费状况。从更广口径看，上半年社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，明显高于社会消费品零售总额1.3%的增速。

结构上，6月消费呈现必选品广泛回暖、升级类商品显著改善，汽车和地产后周期仍弱的组合。我们认为，通讯器材和文化办公用品显著回升，主要受“618”促销、数码产品购新补贴及AI硬件新品周期共同带动。其中文化办公用品统计口径涵盖电脑、打印机及相关设备，AIPC（人工智能电脑）、智能学习机等高客单价产品销售放量，对分项增速形成明显拉动。考虑到去年同期两类商品增速均处于较高水平，本月改善并非主要源于低基数，反映政策与新品需求仍具较强支撑。

中期看，扩大消费是“十五五”时期的重要政策主线。按照《扩大消费“十五五”规划》目标推算，“十五五”期间社会消费品零售总额年均复合增速约为3.7%，高于2026年上半年1.3%的累计增速，意味着未来几年消费增速仍需逐步抬升。要实现这一目标，仅依靠汽车、家电等耐用品补贴较难形成持续拉动，政策重心预计将更多转向提升居民收入和消费能力、完善社会保障、扩大优质服务供给，并培育文旅、养老、托育、体育、健康等服务消费新增长点。结合当前服务零售增速持续快于商品零售的特征，服务消费有望成为完成中期扩消费目标的主要抓手，传统商品社零则更多体现政策刺激、地产周期和耐用品更新带来的阶段性波动。

投资：6月投资增速继续承压，重视知识产权投资高增

2026年1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比-5.7%，低于市场和我们的预期，Wind一致预期为同比-4.95%，我们的预测为同比-4.90%，投资当月同比增速仍为负值，继续指向较高的工业品价格压制建筑安装工程实物工作量。拆分构成看，2026年上半年建安工程（1-6月累计同比-8.0%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-6月累计同比+8.1%）仍是主要支撑项。分领域看，2026年1-6月制造业投资同比-1.2%，基建投资同比-2.4%，房地产开发投资同比-18.0%，其中1-6月公共设施管理业累计同比从Q1的+5.7%下滑至Q1-2的-6.2%，指向Q2部分工业品价格非合理回升对市政工程投资的实物工作量持续形成压制，同时结合建筑业PMI持续低迷，建安工程拖累整体投资增速。

尽管整体投资增速承压，但仍存两大亮点，具备局部K型分化属性。1）1-6月计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比录得+6.5%，增速较2025年整年提升9.7个百分点，是支撑制造业投资的重要赛道。2）1-6月知识产权产品投资同比+9.4%，增速较整体投资同比增速高出15.1个百分点，我们认为，知识产权产品投资已经成为支撑我国固投的重要科目，Q1该科目在整个投资中的比重超过12%，知识产权产品投资主要包括计算机软件和数据库投资、研究与开发投资，指向近年来我国因地制宜发展新质生产力取得重要成效。

展望全年，但我们认为2026年固定资产投资端仍有望实现“止跌回稳”，主要在于以下几点：1）下半年8000亿元新型政策性金融工具的加持预期，重点关注PSL规模变化，同时关注7月底政治局会议相关部署；2）工业企业尤其是中游高端设备制造企业利润回升结合AI科技产业革命背景下逐步增加产线投资，目前投资数据中的新旧生产力增速的K型分化已初现端倪；3）4月政治局会议定调的“六大网”投资带来的新增项目需求或逐步释放，亦将支撑部分关键物料价格保持高位；4）2025年下半年投资端增速的低基数影响。

就业：失业率总体稳定、结构承压、改善趋缓

6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，环比回落0.1个百分点。外来务工人员就业好于本地，外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，低于本地户籍劳动力的5.0%。大城市就业稳定，31个大城市城镇调查失业率与全国数据一致，比上月下降0.1个百分点。下阶段就业政策还将定向发力重点就业群体，促进高质量充分就业，预计年内城镇调查失业率在中枢5.2%的水平上下波动。

>>风险提示

1）地缘冲突超预期升级。

2）政策落地不及预期。

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