从投京东美团到押注长鑫燧原，腾讯硬科技投资迎来收获季

（来源：昆仑侠）

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

腾讯股价近期持续低迷，市场当前对其的定价，似乎正陷入一种“短期阵痛”与“长期红利”的错位焦虑中。

与去年市场热衷于奖励“敢于烧钱”的AI叙事不同，今年投资者对资本开支的容忍度急剧下降。

腾讯管理层在最新的高盛访谈中坦言，三季度资本开支及预付款仍将维持高位，后续季度才可能回落。

然而，恰逢全球AI硬件陷入严重的供不应求，算力价格被炒至高位，腾讯此时的“逆周期”前置投入，时机确实显得有些尴尬。

二季度财报中，527.8亿元的资本开支直接拖累自由现金流转负，净利润随之缩水，这在注重短期回报的市场眼中，无疑是个坏消息。

当然，如果换个角度去看，腾讯这些年围绕AI硬件产业链的投资布局，客观上提供了一种另类的缓冲。

长鑫存储、燧原科技、智谱AI、MiniMax等接连走向IPO，账面浮盈相当可观，多少能补上一些资本开支的窟窿。

更重要的是，作为这些上游公司的股东，腾讯在算力芯片紧缺时，能争取到更优先的供货权和一定的价格折让。这有点像钢铁公司入股铁矿石矿场，虽然炼钢成本高企的现实改不了，但至少保供和议价上多了一层底气。

放在当下这个逆风局里，有这层布局总比没有强，算是为这场漫长的AI军备竞赛多准备了一张底牌。

今年，硬科技集中 IPO 了

腾讯投资曾以消费互联网著称，京东、美团、拼多多、滴滴，半张中国互联网的股权版图都是它投出来的。但那条主线正被一条新主线取代。

2026 年的 IPO 名单最能说明问题：长鑫科技 7 月登科创板，市值一度摸到 4 万亿；燧原科技 9 月启动申购，发行市值超 600 亿；摩尔线程、沐曦、壁仞的 GPU 先后上市；智谱、MiniMax 两个千亿大模型 IPO；还有云豹智能、信诺维在路上。硬科技成了绝对主角，腾讯作为早期出资人，正迎来收获季。

在芯片上，腾讯押了哪几注

燧原科技是腾讯在 AI 芯片上最重的一笔。2018 年起腾讯领投 Pre-A，一路加注六轮，至今持股 20.26%，是第一大外部股东，市场统计腾讯累计出资约20.75亿元。

2026年9月燧原登陆科创板，发行价142.18元，网上中签率低至0.0245%，若按同业首日涨幅乐观估算浮盈可能接近40万元，又是一个大肉签。

对腾讯而言，按发行价算这笔投资账面浮盈约百亿级别，但燧原目前仍未盈利、老股有锁定期，短期内很难落袋为安。

更特别的是，腾讯同时是燧原第一大客户，2025 年燧原 83.79% 的收入来自腾讯，其中直接销售占 75%。换句话说，腾讯既出钱又出订单，拿真金白银给燧原的产品当落地场景和背书，腾讯自研的紫霄系列芯片也是和燧原科技联合开发的。

同为国产GPU四小龙的摩尔线程腾讯也有投资，但轻得多，腾讯只持 0.72%，纯财务投资，首日涨了 425%。

云豹智能做 DPU，腾讯天使轮就领投，至今持股 22.54%，是比创始人还大的第一大股东，外界叫它国产 DPU 第一股，后续也值得期待。

腾讯的打法很清楚，重仓一个能深度绑定自家业务的（燧原），再广撒网几条技术路线（摩尔、云豹）。

最赚的一笔：长鑫，20 亿投出 500 亿

腾讯硬科技里回报最惊人、也最有耐心资本味的一笔，是长鑫存储。

2022 年 2 月，长鑫离量产首颗国产 DRAM 还差近三年，年亏百亿、没利润、没时间表，多数机构不敢碰。

腾讯通过持股平台北京峰益砸了约 20 亿进去，拿 1.35% 股份。到 2026 年 8 月，长鑫市值冲破 4 万亿、登顶 A 股市值第一，腾讯这笔账面浮盈约 500 亿。不过股份有锁定期、随股价波动，不等于真落袋。

业务上腾讯也与长鑫有所协同，2026年6月双方签署超200亿元服务器DRAM长协，期限3—5年，覆盖AI服务器、云数据中心内存需求。 当时全球DRAM正处于紧缺周期，价格大幅上涨，三季度仍在上行，海外大厂又优先保HBM和欧美客户，国内云厂拿货并不轻松。 对腾讯来说，这笔长协的价值在于，一是提前锁产能、降断供风险；二是用多年期价格平滑涨价周期。三是肥水不流外人田，反正都要买，还不如买自己投资的企业，间接也能受益。

大模型投资：智谱、MiniMax

算力之外，大模型腾讯的收成也不错。目前已经上市的有智谱和MiniMax ，两家上市后股价飙涨，腾讯账面回报丰厚。除此之外，腾讯还投资了DeepSeek、Kimi、Manus等一众暂未上市的模型公司。

从底层芯片（燧原、摩尔、云豹）到存储（长鑫）再到大模型（智谱、MiniMax），腾讯的 AI 版图实现了从硬件到应用的纵向贯穿。

腾讯自研芯片：紫霄沧海玄灵三件套

在AI硬件上，腾讯并非只投不干，而是坚持"自研+投资"两条腿走路：自研保底，投资扩生态，两者互相咬合。

与阿里All in全栈自研不同，腾讯走的是选择性自研路线——聚焦AI推理芯片紫霄、视频转码芯片沧海、智能网卡芯片玄灵，精准匹配自身业务场景；更多算力与存储需求，则通过投资燧原、长鑫等供应商，扶持合作伙伴来补齐。

腾讯自研芯片中比较重要的是紫霄系列芯片，主要用于模型推理。这款系列芯片也是几年前腾讯借助燧原的能力联合开发的。

紫霄 2.0 今年 7 月发布，训练性能翻 4 倍、推理吞吐翻 3 倍，腾讯说 2026 年新增芯片采购里，自研紫霄占比要到 30%、年底铺到 10 万卡。这有助于降低采购成本。

两个时代的打法：从流量换股权，到订单换股权

腾讯投资的哲学没变过，马化腾那句把半条命交给合作伙伴、刘炽平只求共生不求拥有，两个时代都适用。变的，是手里最值钱的筹码。

消费互联网时代，大致 2011 到 2020 年，最稀缺的是微信、QQ 的用户注意力。打法是出流量加出钱：京东拿到微信一级入口，拼多多吃九宫格红利。

意图很朴素，生态防御（用京东美团拼多多滴滴围住阿里）、流量变现（自己不做的场景交给伙伴）、基础设施渗透（被投企业统一接微信支付和腾讯云）。

兑现方式也痛快，京东、美团分红式派发，两笔合计近 2900 亿港元，拿钱走人。本质就一句话：流量近乎零成本，给谁都是给，给伙伴是资产。

硬科技时代，2020 年至今，卡脖子的不再是注意力，而是确定性算力供给。腾讯手里最值钱的筹码，变成了确定性采购需求加真实场景。按当前节奏，2026全年资本开支预估要冲到2000亿以上。打法从"出流量"变成"出订单"，代价也真实得多——流量导出近乎免费，订单绑定却是真金白银，Q2自由现金流转负就是账面的表达。

为什么腾讯不自己下场干硬件

这是和阿里、百度最不一样的地方，根源在算力在各自报表里的性质。对阿里、百度，算力是收入项，卖云，芯片得自研成产品；对腾讯，算力是成本项，买来自用，服务社交和内容生态。成本项的最优解不是垄断它，而是最低成本保供给。

所以阿里走最彻底的自研，平头哥全栈，含光、倚天、真武，已确认支持独立上市；

腾讯走第三条路：自研做减法（只做和场景强绑定的紫霄、沧海、玄灵），投资做加法（通用 GPU、DPU、存储交给燧原、云豹、长鑫）。比阿里轻，比纯财务投资深。

股东加客户：拿股权加固生态

底层逻辑没变，变的只是加固的对象——从消费互联网换成了AI算力网。

当年投京东、美团，腾讯没亲自下场做电商和外卖，而是用资本换来了微信支付的最佳落地场景，把流量变现的闭环焊死在自家生态里。

如今投燧原、长鑫，腾讯没像阿里那样All in全栈自研烧钱到底，而是用股东身份把核心供应商"拉进群"——燧原持股20.26%，其83.79%的收入来自腾讯，腾讯还预付1.34亿加2.34亿帮它锁产能，紫霄和燧原联合开发；云豹持股22.54%；长鑫签下超200亿DRAM长协。

股权在这里不只是财务工具，更是生态绑定的契约：你帮我保供降本，我给你订单和场景验证，双方一起把护城河挖深。

意图也不复杂：算力保供（对冲英伟达断供）、需求孵化（没腾讯订单燧原活不到盈利拐点，三年累亏43亿）、财务增值（国产替代资本化红利，投资重心已从消费互联网完成代际切换，2026年集中兑现）。

时代换了，打法没变。还是那套"用资本换生态位"的打法。（全文完）