股东亏本也要退出，“全球最大对冲基金”怎么了？

桥水基金（Bridgewater Associates）正经历一场罕见的股权大洗牌：旗舰基金业绩创历史新高，机构股东却在割肉离场。

6月15日，据彭博报道，知情人士透露，就在桥水旗舰宏观基金Pure Alpha于2025年录得34%历史最佳回报之际，该公司七位机构股东中已有两位以低于买入价的折价将股份售回桥水。

而第三位机构股东——德克萨斯州教师退休系统（Teacher Retirement System of Texas）——也在将持股估值下调9%后，正寻求出售其股份。这一系列动作表明，尽管基金业绩回暖，股权投资者对桥水长期价值的判断正在分化。

报道称，问题的核心在于规模与收益之间的结构性矛盾。现任CEO Nir Bar Dea主导的改革将桥水管理资产从约1500亿美元压缩至1020亿美元，业绩随之改善，但管理费收入基础也随之收窄。

分析认为，对于持有桥水股权、依赖稳定费用流获取回报的机构投资者而言，这一取舍并不划算。

股权大洗牌：谁在离场

据报道，科赫家族（Koch family）与加拿大安大略市政雇员退休系统（Ontario Municipal Employees Retirement System，Omers）已于去年底出售了各自持有的全部桥水股份，此前未有媒体披露这一消息。

桥水创始人达利欧（Ray Dalio）同样于去年以折价将剩余股份售回公司。与此同时，文莱主权财富基金从一项桥水策略中撤资，转而购入桥水近20%的股权。此后不久，桥水几乎所有合伙人都寻求增持更多股份。

阿布扎比投资委员会（Abu Dhabi Investment Council，ADIC）曾短暂考虑跟随科赫家族和Omers出售股份，但最终决定留守。

科赫家族、Omers与德克萨斯州教师退休系统均是约15年前最早入股桥水的机构投资者。

报道称，据知情人士透露，近期至少有一方已将这笔投资视为"问题资产"。值得注意的是，Omers和科赫家族曾于2023年前后以溢价出售过部分股份，此次则是以折价清仓剩余持股。

而德克萨斯州教师退休系统的持股变化，为外界提供了一个观察桥水股权价值演变的清晰窗口。

该基金于2012年以2.5亿美元从达利欧手中购入桥水2.4%的股份。入股五年后，其持股估值升至约3.84亿美元，对应桥水整体估值约163亿美元，内部收益率（IRR）达15%。

然而据彭博获得的文件显示，截至去年底，该基金对这笔持股的估值已降至2.79亿美元，对应桥水整体估值约116亿美元，IRR也从峰值跌至8.7%。

尽管该基金自持股以来已从桥水费用分成中累计收回约2.5亿美元，但股权本身的增值空间已大幅收窄。

改革逻辑：以规模换表现

2022年Bar Dea接任联席CEO时，桥水管理资产规模约为1500亿美元，但旗舰基金Pure Alpha已连续多年表现落后于同类竞争对手，在其出任联席CEO前的十年间，年化收益率仅维持在微薄水平。

在对冲基金业内，Pure Alpha已陷入"容量约束"困境——资产规模过大导致基金难以有效捕捉市场中的短暂低效机会，从而拖累回报。

Bar Dea与联席首席投资官Greg Jensen随后着手重组团队、削减成本、加大人工智能投入，并主动压缩Pure Alpha的资产规模，推动全公司管理资产降至1020亿美元。

这一策略初步奏效：Pure Alpha 2025年上涨34%，推动桥水2025年盈利超过过去五年均值。今年截至4月，该基金已上涨7.7%。

桥水方面表示，改革后Pure Alpha实现超额回报目标的概率已从50%提升至65%。

与此同时，桥水还向此前享受较大费率折扣的客户告知，如继续投资须支付更高费率，此举有助于提升整体平均费率水平。

GP与LP的利益分歧

多家机构股东的退出，折射出对冲基金行业中一个经典的利益结构性矛盾。

多户家族理财办公室Erlen Capital Management管理合伙人Bruno Schneller指出：

"LP希望基金保持规模纪律，追求强劲净回报；而GP股权投资者则倾向于稳定且持续增长的费用收入。"

他表示，Bar Dea的改革实质上是在强制推动一次战略重置：

"因为Pure Alpha虽曾阶段性落后，但凭借庞大规模仍能产生可观的管理费收入，部分股权投资者对于维持现状是相对满意的。"

从员工层面来看，内部认可度较高。当桥水近期向现任及前任员工提供回购股份机会时，仅有四人选择出售，其余人均选择留持。

然而，公司估值能否在规模收缩与业绩改善之间找到新的平衡，仍有待市场检验。Schneller表示：

"更重要的问题是，这是否预示着桥水将走向一个更健康、更可持续的未来。如果业绩在规模缩减后依然平庸，来自LP和GP股权投资者的压力将会实质性加剧。"

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